当发现“3+2”的基金变成了“3+2+1+1+2”，你就知道当下创投退出到底有多难了。

最近，很多VC/PE都在忙一件事，那就是延长在管基金的存续期。有的基金多次延期之后，存续期已经几乎翻倍。还有的“5+2”的基金一举延三年，成为10年期的基金。

传统上人民币基金期限普遍较短，“5+2”算是标准，“3+2”也不少见，与美元基金普遍10年或更长的期限形成了鲜明对比。但不管主动还是被动，这种状况似乎有些难以为继了。

三次延期，5年的基金活活延成了9年

2021年入职了某“三线VC”做IR的吴彧最近很有倾诉欲，因为他过去差不多整整一年都被基金展期的事弄得焦头烂额。

事情是这样的，吴彧所在的机构一只基金2022年7月就到期，但问题是，基金投的七八个项目还一个IPO都没有，只有三四家有新的融资，退出根本就是无稽之谈。于是，延长基金期限是唯一的选择。

更令人头疼的是，这原本是一只“3+2”的标准Pre-IPO基金。而因为投资、退出进度均不如预期，历史上已经做过两次延期。如果再延一次，那就变成9年期了，LP们的情绪可想而知。有LP问延了就能退出吗？吴彧也不知道怎么回答，因为虽然好几个项目都在说上市，但已经报材料在审的还只有一个，再延两年也未必够。

再加上基金的LP结构也相当复杂，上市公司、国资、房地产老板、高净值个人全都有，穿透后的LP数量有100多个。这么庞大的LP，让沟通成本直线上升。有一家国资LP坚决不同意延，最后是由老板和另一个LP把份额接了下来。

折腾来折腾去，一直折腾到2023年，基金最终才走完了所有程序，成功的延了“1+1”，也就是先延一年，再加一年的延长期。

从5年延到9年的案例虽不多见，不过投中网问询了其他一些IR，不少人都表示2022年的确有很多基金都在延期。一位资深IR表示，按比较普遍的“5+2”模式，2015年前后的高峰期成立的那一批基金在2022年集中到期，退出压力相当大，延期多也是正常的。

另一位IR也讲到，他所在的机构去年也刚延期了一只基金。该基金2015年成立，期限是“5+2”，原本也在2022年到期。在2022年底经全体合伙人同意，基金的期限被一次性延长了三年，这样基金的实际期限就长达十年之久。不过他表示沟通的过程还算顺畅，一方面可能是因为基金的DPI已经做到了接近1，LP还是比较满意的；另一方面基金的LP主要是产业资本和机构投资人，它们看待延期会比较理性。

投中网搜索了A股上市公司的相关公告，数据也支持2022年存在一股“延期潮”的说法。在2022年，A股有多大30余家上市公司发布了延长参投股权投资基金期限的相关公告，而在过去几年的数量都只有个位数。上市公司是重要的LP群体之一，它们的情况可以看做全行业现状的一个缩影。

“3+2”、“5+2”早已难以为继

一批“3+2”、“5+2”的基金被动延成了9年、10年，这是否表明创投生态在发生一些新的变化？

众所周知，期限问题算是困扰人民币基金的一个老问题了，长期以来人民币基金都被诟病期限过短。与美元基金普遍10年、11年的期限相比，人民币PE基金（以Pre-IPO为主策略的基金）期限普遍是“3+2”甚至更短，VC基金的标准期限则是“5+2”，10年期的基金凤毛麟角。

期限过短无疑大大束缚了人民币基金在投资上的选择。长时间以来，即便是人民币VC基金，在投资中也或多或少的带着Pre-IPO思维。就像创世伙伴资本创始主管合伙人周炜最近在投中网的《拾日谈》访谈中谈到的：“大多数人民币基金不是纯粹的VC打法，更像PE打法。”就这个问题，曾经也有某人民币基金的合伙人向投中网抱怨：人民币基金投的硬科技项目爆发速度比互联网公司慢得多，但基金的期限反而比美元基金更短。

在越来越强调“投早投小”的当下，这种矛盾就更加突出了。北极光创投合伙人黄河曾提到，在没有科创板前，制造业类的企业从成立到上市的时间最短都是10年，再加上上市后的锁定期退出的时间，已经超出很多基金的存续期。科创板推出之后，最快有5-6年上市的案例，但大部分仍然是在8-10年的范围。

这是一道简单的算术题——按原来的期限设计，人民币基金几乎无法投资早期硬科技项目。在人民币基金纷纷强调往中早期走的背景下，“3+2”、“5+2”已经明显的不能适应新的形势了。

实际上，即便是在过去的市场环境下，“3+2”或者“5+2”也从来没有能够得到严格的执行，很多GP在募资的时候都是抱着“到时候再看”的心态。如果项目就是退不出来，规定存续期不过是一纸空文。LP除了接受延期，其实也没有别的选择。

深圳一家老牌VC合伙人曾向投中网表示：“你去问问看，有哪家机构真的能把基金给按期清算掉的？”实际情况是，行业内有大批的基金拖着不能清算，越老的GP手中积攒的基金越多。在基金业绩良好、已经向LP分配了成本乃至不错的回报的情况下，基金能不能完成清算并不是一件要紧的事。但这种“凑活”的状态显然不能称之为健康，清算难也是容易滋生GP与LP矛盾的温床之一。

有引导基金一延就是15年

从正反两方面来看，人民币基金走出“3+2”、“5+2”，向10年乃至更长的期限转型似乎是势在必行。对此，GP们无疑是举双手赞成，有不少投资大佬也一直在公开发言呼唤“长钱”。问题的关键是LP的态度。当下LP们已经纷纷在抱怨GP给出的DPI太低了，这时候还能谈延长基金期限吗？这其中，当下中国创投市场的主力LP——政府引导基金的态度无疑是大家尤其关注的。

在投中网举办的一次闭门会上，曾有GP合伙人建议政府引导基金提高对投资周期的接受度，借鉴一些国外政府投资平台的做法，它们的期限比市场资金还要长很多。另一位GP合伙人则当场浇了一盆冷水，表示现在的期限已经是政府引导基金能做到的极限了，再长的话机制不能支持。两位GP合伙人探讨的热火朝天的时候，对面政府引导基金老总们只是笑笑，一言不发。

从实际情况来看，政府引导基金往往都希望子基金能快点出成绩，尽快把DPI做到1。有投资人谈到，引导基金LP对基金延期非常抗拒，即便投资组合质量很高、项目即将IPO也不愿意。引导基金的这种特点，与其资金属性是直接相关的。

但这并不就意味着政府引导基金就不能成为“长钱”。在2022年，已经有一些政府引导基金在探索延长投资周期。

2022年7月20日，中山市人民政府办公室印发文件，将原中山市科技创新创业投资引导基金更名为中山市高质量发展母基金，并延长存续期至更名之日起15年，也就是直到2037年，并且到期后根据实际情况还可以延期。2022年9月30日，广百股份公告显示，广州国资国企创新基金存续期被延长6年至2028年8月11日，并且在工商登记层面上变更合伙期限为长期。广州国资国企创新基金由越秀产投管理，延长前的存续期仅为“6+1”。

当然，政府引导基金要真正成为中国一级市场可持续的“长钱”，还有很长的路要走。一位政府引导基金人士表示，目前市场上的政府引导基金基本还都是“第一代”。所谓“第一代”，意思是它们是财政直接出资。而等到有政府引导基金收回了子基金的投资回报，形成不依赖财政直接出资的滚动投资，才有可能进入可持续模式，成为“长钱”。（文/陶辉东 来源/投中网）

（文中吴彧为化名）