在乳制品这个长期由巨头主导的“红海赛道”上，2014年成立的认养一头牛，短短4年间便挤进10亿元俱乐部，8年时间走到了IPO门前。

作为乳制品行业的新秀玩家，认养一头牛从诞生之时起便是一个会讲故事、深谙互联网营销之道的公司。它宣称自己“不是一家卖牛奶的公司，而是一家为用户养牛的公司”，同时也因为“认养”圈粉无数也引来一波又一波质疑。

近期，证监会公布了对于认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见，在这份1.4万字反馈意见中，监管部门连提48项补充要求，涉及奶源、食品安全，以及是否涉及传销、非法集资等核心问题。

在业内人士看来，独特的营销模式，认养一头牛能够突出重围并站稳脚跟。但当潮水退去，“网红”品牌要想实现“长红”，还得靠业绩说话。

监管发问是否涉及非法集资？

“奶牛养得好，牛奶才会好”、“只为用户养好牛”等口号喊了多年，看到认养一头牛的品牌，消费者的第一印象便是和“认养”挂钩，但这也成为外界质疑最多的地方。

天眼查显示，认养一头牛成立于2014年，位于浙江省杭州市，注册资本为3.64亿元，法人为徐晓波。

在公开报道中，曾在地产行业浸润许久的徐晓波，在2012年8月份从香港为儿子购买奶粉，不巧被海关问询4小时。这一次难忘的经历令他开始思考，如何才能做出一杯好牛奶。

经历一番考察，徐晓波认识到要做出好奶，关键还是得从奶源抓起，即养好奶牛。于是2014年，徐晓波牵头成立了河北康宏牧业有限公司（下称“河北康宏”），斥资4.6亿元建立了康宏牧场，并从澳洲引进6000头荷斯坦奶牛，开始了养牛生意。

2016年，认养一头牛品牌正式在杭州成立，宣布进军国内乳制品市场。当年年底，认养一头牛在在众筹平台推出“牧场共建人”计划，推出“你喝的奶自你认养的牛”的概念，上线3天时间就获得了200多万筹款。

客观来说，徐晓波之前并没有互联网行业的经历，仅凭其“养牛人”的人设，很难将认养一头牛打造成为一个网红品牌。但吴晓波频道的一篇“地产老炮儿消失5年,只为做一杯好牛奶”的文章，让该品牌迅速出圈，并在成立后一年时间便拿到了天使轮融资。

在众多公开报道中，吴晓波是认养一头牛的联合创始人。这位财经大V的加入，无疑增加了认养一头牛的曝光度，再加上吴晓波多年的助理、吴酒的操盘手陆斌的深度参与，让认养一头牛成为一家擅营销、会讲故事的消费品公司。

2017年1月，认养一头牛推出两种认养形式，一是通过支付2999元“认养一头牛”，获得牧场奶牛认养权。二是花费1万元成为联合牧场主，获得认养一头牛的所有权益。

2018年6月份，吴晓波频道再发文《你用四块钱买牛奶，他却要花五亿做一杯好牛奶》：他本是一个功成名就的房地产商，却在事业巅峰期选择去乡下做农夫；他仿佛一个天生的牛仔，把热情与汗水都留在了这片牧场……继续培养徐晓波的好爸爸、认养一头牛的好品质情怀。

随着品牌信任感建立，认养一头牛的玩法也升级。2020年，其推出三种新的认养模式，即云认养、联名认养以及实名认养。用户花费297元-1188元成为“养牛人”后，会有销售佣金和邀请奖励，随着推广销售的不断累计，销售佣金比例也会按对应的等级提升，此外还有“下级返佣提成”，粉丝每下一单，都可获得佣金提成。

对此，有法律人士认为，一是认定消费者购买产品的价格和服务，与实际价值如果差距巨大，则可能被认定为“入门费”式传销活动；二是消费者缴纳费用后成为“养牛人”，如果下级“粉丝”不是真正的消费者而是营销人员，则可能被认定为“拉人头”式传销活动。

证监会这次的反馈意见指出，发行人创建了认养奶牛模式，前期通过“牧场共建人”“联合牧场主”活动推广奶卡，请补充说明认养奶牛相关业务模式是否涉及传销、是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。

值得一提的是，认养一头牛的招股书中不见吴晓波的身影，同时对于备受关注的“认养”模式只字未提。

奶源稳定性受到关注

将奶源作为核心竞争力的认养一头牛，自2014年投资建设首个现代化的康宏牧场以来，目前在河北、黑龙江等地拥有7大牧场。

根据招股说明书，截至目前，这7 座现代化大型奶牛牧场中，其中5座为公司自有牧场，2 座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。

招股书也披露这些牧场的建设时间和股转历史。例如，2018年7月，认养一头牛收购姜克奇及其配偶凌鸿所持有的波波牧业 100%股权。姜克奇也认养一头牛的发起人之一。

2018 年9月，认养一头牛以539万元的对价收购了君宏牧业49%股权，开始与君乐宝乳业合作经营牧场。

2019 年4月，公司与君乐宝乳业控制的乐源牧业共同设立君康牧业，开始合作经营牧场。

另外，2019年7月，上市公司贝因美子公司贝因美现代为提升自身牧场经营情况，与认养一头牛达成牧场经营合作。由此，双方共同出资设立康贝牧业，并由康贝牧业向贝因美现代及贝因美安达承租牧场开展牧场经营业务。

2020 年 3 月 20 日，认养一头牛与华夏畜牧签订《股权转让协议》，约定华夏畜牧将其持有的三河百宏 100%股权转让给公司，转让价格为100万元。

三河百宏原系华夏畜牧的全资子公司，具备牧场经营所需各项资质，经公司与华夏畜牧协商，决定由公司收购三河百宏 100%股权开展牧场经营业务。

双方还约定，租赁期限（2020 年3月1日至2035年2月28日）届满或者三方解除租赁协议时，华夏畜牧有权按100万元价格回购三河百宏 100%股权。同时，三河百宏向华夏畜牧租赁230亩左右资产。

证监会在反馈意见中提到这一事项，要求详细披露发行人与上述安排的背景及商业合理性，各方涉及的权利义务安排情况；三河市百宏奶牛养殖有限公司的基本情况、主要资产及主要经营指标，该公司在发行人生产经营涉及的环节及定位，对发行人生产经营情况的影响及重要性程度。

2022年3月，一头牛食品出资 2000万元设立康远牧业，持有其 100%的股权，康远牧业已于2022年3月22日办理了工商设立登记手续。至此，认养一头牛建成了招股书中宣称的7大牧场。

可以发现，认养一头牛从2018年下半年才开始大规模新增牧场，尤其后期建设的牧场，可能目前尚不能为公司提供稳定的奶源。

随着认养一头牛业务规模增长，对生牛乳采购需求增加，公司反过来又逐年增加对君乐宝乳业的生牛乳采购。显然，尽管拥有7大牧场，认养一头牛的奶源供应仍依赖于他人，这也对其奶源品质的保障带来较大挑战。

对此，证监会要求补充说明：不同采购模式下生鲜乳的采购金额及占比；自有牧场基本情况、具体位置、占地面积和养殖数量等情况；联营牧场以及其他合作奶源具体情况、具体合作方式、合作稳定性等；对比同行业公司奶源结构披露差异情况，充分分析披露发行人奶源稳定性风险。

“网红”品牌竟有贴牌产品

认养一头牛的品牌故事中，徐晓波坚信：奶牛养得好，牛奶才会好。但实际情况是，不管是奶源供应、还是生产加工，公司都无法做到100%的把控。

尤其在生产环节，公司通过自行生产或者外协加工模式将生鲜乳加工成乳制品，甚至直接外购成品。

所谓外协加工，公司向光明、君乐宝、华山乳业及君乐宝等外协加工商发出原材料，外协加工商根据公司要求将其加工成公司成品并收取一定的加工费用。

这些产品包括产纯牛奶、酸奶、奶粉等。具体来看，2019年，认养一头牛纯牛奶总产量2.34万吨，全部为外协产量。至2021年，其酸奶总产量中外协产量占比有34.8%；同期，纯牛奶总产量中外协部分的占比仍有36%。

2021年，公司为拓展奶粉业务，直接委托贝因美加工生产奶粉类产品，或直接向贝因美股份有限公司及其关联方采购奶粉成品。据招股书，当年公司成品采购金额为1.05亿元。

关于外协加工，证监会要求公司补充说明：存在较大规模外协加工及成品采购的原因及合理性，是否对相关供应商存在依赖，外协加工费的定价标准及公允性；对外协质量管理制度及执行情况，报告期内外协企业是否因环境污染、安全生产等违法违规行为受到行政处罚的情况，是否对本次发行构成实质性影响。

通过宣传自有牧场以及对“认养”模式的营销，认养一头牛从众多老品牌中杀出重围，自然深知营销的重要性，并为此投入不菲。

据招股书，2019-2021年，公司销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元和4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和 18.82%。

和同行业公司相比，认养一头牛的销售费用率均高于同期行业平均值。对此证监会指出，公司报告期内存在大额营销推广费，请说明各推广的主要内容和合同主要条款，推广效果，按月度列示各平台推广费用，与收入规模是否匹配；是否存在利用营销推广费用体外资金循环、虚增利润的情况。

此外，报告期内认养一头牛的毛利率分别为40.95%、30.79%及28.86%，逐年下滑。证监会要求披露剔除运费影响后毛利率水平变动情况及原因、合理性；分产品分析毛利率变动原因及合理性。