私人货币再次崛起：稳定币能否稳定

世界支付系统正在经历一场技术驱动的革命。不断变化的消费者偏好和新型主体提供的金融服务，共同推动了支付技术的进步，支付格局的变革也引发了一系列的争论。除了在市场上经常出现的比特币等加密货币外，一种名为“稳定币（stablecoin）”的新型数字货币也逐渐受到市场的追捧。市场赋予了其货币的属性，但与其他货币相比，稳定币在发行方、价格决定、供给、稳定性、安全性以及隐私性等方面有其自身特点，同时也存在特有的风险和隐患。目前，大多数国家对于稳定币的监管仍处于起步阶段，且美国和欧盟内部，也没有就稳定币监管立法达成一致。总体上看，相对于其他类型的金融科技监管，对稳定币的监管研究和实践较为滞后。

一、稳定币的主要特点

各个国家的法定货币依旧是目前世界上最常用的货币。法定货币的主要特点是没有内在价值，它的市场价值完全取决于市场对其未来价格的期待，而且这种期待会随着供应量波动而改变。各国法定货币的相对价格也会不断变化。比特币的供应是算法预先确定的，并以2100万个单位为上限，超过上限后便不再产生任何比特币。尽管比特币是最受欢迎的加密货币，但比特币与这些法定货币的区别在于其缺乏稳定机制，它的估值往往会出现较高的波动。例如，2020年3月新冠大流行时，每一个比特币的价格约为5,000美元，到2021年4月，比特币价格上涨至近65,000 美元，但之后又一路下跌，短短两个月之内暴跌50%以上。此外，每日的盘中交易价格波动也相当显著，通常在数小时内波幅可以超过10%。

高波动性使比特币和其他流行的加密货币不适合公众日常使用，更与央行试图稳定本国货币价值的目标背道而驰。从本质上讲，作为交换媒介和价值储存的方式，货币的价值应保持相对稳定。如果消费者不确定某种货币未来的购买力，他们将避免采用这一货币。市场一开始使用加密货币，很大程度上是出于对央行操控法定货币、进而可能导致法定货币价值不稳定的担忧。理想情况下，比特币等加密货币应具有尽可能低的通货膨胀率以保持其购买力不变。但由于持续膨胀的投机活动，这些加密货币已明显偏离了其使用初衷。根据皮尤研究中心的数据，尽管86%的美国人听说过加密货币，但只有16%的人使用过加密货币进行交易或支付。

为此，一些企业开始寻找新的替代方案。稳定币无疑为其提供了一个新的选项。在讨论稳定币为什么受到青睐之前，我们需要先了解法定货币币值相对稳定的原因。主要有两点，分别是充足的储备金以及货币当局针对市场的调节行为。在金本位时代，法定货币与黄金挂钩，其估值不会出现剧烈波动。现在一些货币发行与外汇储备挂钩，比如港币的联系汇率制度。在一些特殊情况下，法定货币的估值可能会急剧变动时，货币当局介入并管理货币的供需以维持价格稳定。大部分加密货币都缺乏这两个关键特征——它们既没有支持其估值的储备资产，也没有在必要时控制价格的中央机构。

稳定币试图弥合法定货币与加密货币之间在稳定性上的差距。稳定币旨在保持相对于本国货币或其他基础资产的稳定价值，其价值并不来自算法。简而言之，稳定币与一些基础资产挂钩。目前还没有一个货币当局去试图控制稳定币的价格波动，但相较于其他加密货币，稳定币至少有储备资产支持其价值。稳定币涉及一系列分布式账本的法律和运营结构，可以被归为一种新的技术、新的产品。同时，稳定币依旧可以被视为更熟悉的事物——银行存款，或者说这一传统事物的新形式。

鉴于此，有研究把稳定币类比为狭义的“商业银行”。商业银行的货币是一种私人债务。发行该债务的银行承诺以固定的1:1的比率与央行货币兑现。银行本身有责任遵守这一承诺。稳定币试图模仿商业银行的债务，成为一种有一定安全性的资产。为了提高按面值赎回的可信度，部分稳定币发行人承诺将为每个稳定币保留现金或其他高流动性资产，严格限制其投资范围。以这种方式构建的稳定币也类似于货币局制度，将外币与法定货币挂钩并持有法定货币储备以支持赎回承诺。

总体而言，从发行方、价格决定、供给、稳定性、安全性以及隐私性等六个方面，比较稳定币与其他类型的货币，可以看到稳定币有其自身的特点，具体见表1。

表1 稳定币与其他货币的比较

资料来源：作者根据公开资料整理

正是因为具有上述相对独特的性质，目前全球稳定币规模增长迅速。截止到2021年11月，稳定币市场价值近1400亿美元，过去20个月之内增长了20倍。目前，市值超过50亿美元的稳定币有五种——Tether、USD Coin、Binance USD、Dai和Terra USD。其中，Tether作为最受欢迎的稳定币之一，目前参与了全球一半的比特币交易，并声称 100%由现金和现金等价物支持。USDC是一个名为Centre的财团运营的开源项目，USD coin声称由现金、国债、商业票据、公司债券和外国银行的存款证组合支持。Binance USD由全球最大的加密货币交易所Binance发行，也强调其可以1:1兑换美元。

根据所挂勾资产的不同，市面上流通的稳定币大体上可以分为以下四种：

一是商品抵押品稳定币（Commodity-backed）。商品抵押稳定币的价值取决于一种或多种商品，并可根据需求赎回。Digix Gold Tokens（DGX）就属于这一类稳定币。用于支持此类稳定币的商品数量必须反映稳定币的流通供应。持有大宗商品支持的稳定币的人可以按照兑换率赎回他们的稳定币，从而获得实际资产。维持稳定币稳定的成本，就是存储和保护这些商品储备的成本。

二是法定货币抵押稳定币（Fiat-Collateralized）。法定抵押稳定币需要保持一定的法定货币储备，作为发行适当数量稳定币的抵押品。目前大多数法定抵押品稳定币使用的是美元储备。维持这类货币稳定性的成本相当于维持储备金的成本，以及法律合规、维持许可证、审计师和监管机构要求的业务基础设施成本。这些储备金由独立的管理人管理，并定期审计是否符合必要的规定。Tether （USDT）属于这一类别，其价值相当于一美元，并由美元储备支撑。

三是加密抵押稳定币（Crypto-Collateralized）。加密抵押稳定币由其他加密货币支持。由于储备是高波动性的加密货币，发行一定的稳定币，需要更多加密代币作为储备。例如，发行价值1000美元加密抵押稳定币，可能需要2000美元的以太币作为储备，这样可以应对高达50%的储备货币（以太币）波动。更频繁的审计和监控有助于价格稳定。在以太坊（ETHUSD）的支持下，Maker DAO的DAI (DAIUSD)与美元挂钩，并允许使用一篮子加密资产作为辅助储备。

四是非抵押稳定币或算法稳定币（Non-Collateralized or Algorithmic）。非抵押稳定币不使用任何储备，而是采用一种类似于央行的算法机制稳定币值。例如，钉住美元的稳定币使用共识机制，根据市场需求用算法来增加或减少稳定币的供应。这种行动类似于央行控制货币供应量以维持币值稳定。它可以在一个自动化运行的去中心化平台上，依靠智能合约来实现。智能合约是一种自我执行（self-executing）的合同，将买方与卖方之间的协议条款直接写成代码。其中包含的代码和协议存放于区块链网络上。代码控制执行，交易是可跟踪但不可逆转的。基本的稳定机制如下：如果对稳定币的需求增加，发行人将创造和发行更多的稳定币，以保持与美元的价值兑换。如果需求减少，发行方会发行第二种资产，通常是债券，并针对稳定币出售，以减少总供给。也就是说，算法稳定币试图承诺通过控制供应量稳定币值。

二、稳定币的主要用途

目前，稳定币主要用于降低交易成本，促进加密货币交易所的交易。大部分投资者购买稳定币不是为了盈利，而是把它作为一种买卖加密货币的媒介或存储资金的场所。当然，稳定币也被用于其他类型的金融交易，如贷款和借款。交易者通常不会直接用法定货币购买比特币，而是将法定货币换成稳定币，然后再用稳定币交易另一种加密货币，如比特币或以太币。

稳定币类似于一种在加密货币交易所内使用的筹码，嵌在加密交易和借贷平台中。尽管稳定币占所有加密资产比重仅5%，但加密交易平台上超过 75% 的交易发生在稳定币和其他加密货币之间。而且交易最广泛的稳定币都与特定的交易所相关，例如与Bitfinex相关的Tether，USD coin与Coinbase相关，binance USD与binance。

虽然多数经验丰富的加密货币交易员可能会将稳定币用于其他目的，包括押注和放贷，但大多数入门使用者仅仅是为了减少交易成本。许多交易所并不收取法定货币（主要是美元）兑换稳定币的费用。例如，Coinbase不对USD coin到美元的兑换收取费用。如果交易者想以一定的价格快速清算自己的比特币或者其他数字货币，最便捷的方式将其兑换成波动较小的稳定币，如USD coin或Tether 。

从稳定币的运行机制看，另一个潜在的用途是跨境支付（见图1）。传统的跨境支付费用高、用时长。通过稳定币进行支付，成本低而且几乎是即时的。目前，稳定币已经用于小企业支付和国际汇款 。Sol Digital是一种与秘鲁国家货币Sol挂钩的稳定币，于9月在Stellar区块链上发行。它可以在不同国家的个人之间进行交换，而无需向第三方支付跨境汇款的高额费用。上述应用实际上也有助于人们更好规避恶性通胀。尤其是在一些拉美和非洲国家，当地人可以将个人财产兑换成稳定币，从而实现财富保值。

图1 稳定币运行机制

一个设计良好的稳定币，发挥的作用将远不止提供一项新的数字资产。它可以作为一种电子结算资产，将数字资产市场的速度和效率优势引入传统市场。也可以通过恰当的网络设计，提供更高效便捷的零售支付，改进现有透明度较低、成本较高的跨境支付。还可以成为现有支付平台良性竞争的来源，让支付系统覆盖更广泛的消费者。

三、稳定币的潜在隐患

稳定币的优点不容忽视，但同样也存在风险和隐患。稳定币有一个发行方，购买稳定币相当于接受发行人背后拥有足够数量资产储备，与发行的稳定币挂钩。赋予稳定币价值的资产储备可作为抵押品。只要资产价值稳定，稳定币的价格就是稳定的。不过，多数国家没有监管稳定币资产储备的法规，稳定币与其资产储备的价值等式基于信任而非法律条文，即消费者相信稳定币背后的资产储备存在且估值准确。

但这种信任是比较脆弱的。例如，2021年2月，纽约总检察长Letitia James在涉及掩盖8.5亿美元失踪的案件中作出裁决，Tether（发行Tether 稳定币的公司）和附属交易所Bitfinex应该支付1850万美元的罚款。Tether和Bitfinex在民事和解中既没有承认也没有否认其有不当行为。之后，美国司法部的公开声明提到，Bitfinex和Tether非法掩盖了巨额财务损失，以维持他们所声称的资产储备。这可能也意味着，诸如Tether等稳定币在任何时候都有充足美元储备完美支持，或许只是一个谎言。这些公司掩盖了投资者面临的真正风险，在金融系统监管最薄弱的地方进行交易，而且没有牌照、不受监管。稳定币并不一定稳定。例如，2019年新稳定币的违约率达到42%。

稳定币是否稳定，取决于抵押品的透明度和质量。稳定币价值和其挂钩的资产价值密切相关。现有稳定币中的大多数都依赖一个单一的、集中的公司来管理储备资产和发行代币。这类似传统金融机构的做法。当一家公司实际控制人可以随时使用自己的资金时，它并不是去中心化的。如果无法确保抵押品的透明度与质量，那么投资者就会对支持稳定币的资产储备产生怀疑。例如，Dai以以太坊数字资产的抵押债务头寸支持其稳定币，但根据CoinMarketCap的数据，在以太币价格快速变化期间，Dai的真实价值偏离了面值。Dai面值原本相当于1美元，但2020年2月20日跌破0.97美元，而到2020年3月13日又上涨至1.11美元。

规模效应将进一步放大信任脆弱性对整个金融系统的冲击。与任何支付机制一样，稳定币作用取决于规模效应。使用的人越多，就越有用，为每个参与者提供的价值就越大。反之，如果一部分投资者放弃投资稳定币并要求赎回，市场上的其他投资者也会产生恐慌，进而可能出现挤兑。稳定币资产规模增长很快，一些甚至和大型货币市场基金相当。大量投资者同时撤出投资引发的非银行挤兑，可能触发负反馈循环，冲击整个稳定币支付机制，并波及其他金融部门。《经济学人》也警告，如果很多持有者同时想要提现，而发行者持有风险资产，那么数字货币就有崩盘的危险。2021年6月，稳定币Iron及其储备资产Iron Titanium代币（Titan）就已经发生过类似的情况。Titan的价格在一天之内从60美元左右跌至接近于零，而稳定币Iron的汇率则跌至0.69美元。

事实上，一些稳定币发行机构难以保证稳定币与其他资产完美挂钩。美国商品期货交易委员会(CFTC)认为，在近4年的时间里，Tether没有完全用美元支持其稳定币，也没有进行相应的审计工作，这意味着它手头可能没有足够的美元，偿还所有可能将Tether稳定币变现的投资者。Tether因此同意支付 4100 万美元的罚款，以了结监管机构提出的一项指控，即它错误地表示其稳定币完全由美元支持。加密货币交易所Coinbase和技术公司 Circle联合推出的USD Coin也受到审查。Coinbase网站曾声称，每枚稳定币都由美元支持，但现在则表示其稳定币“由完全保留的资产支持”，而非完全由美元支持。此外，稳定币发行机构往往号称稳定币与美元相同，消费者可以随时取款。但许多机构其实在细则中隐藏了他们的条款和条件，从而使他们能够圈住客户的钱。如果消费者不能保证随时拿回自己的钱，那购买的稳定币的真实价值就会打折扣。

除了抵押品隐患外，稳定币还存在其他风险。在高频交易推动下，Tether在交易所的日交易量超过1000亿美元，这已经和纽约证券交易所的交易量相当。与此同时，稳定币交易的基础设施并不像市场所期待的那样稳固。当中国禁止加密货币的政策出台以后，市场出现了暂时的比特币抛售潮，比特币价格下跌一度超过30%。高频交易还造成两大数字资产交易所Binance和Coinbase平台出现短暂中断。问题更严重的是，投资者几乎没有受到针对此类事件影响的监管保护。虽然Binance等少数稳定币的抵押品是FDIC（美国联邦存款保险公司）支持的银行存款，但现行法律没有办法覆盖稳定币持有人。

稳定币持有人如果通过提供贷款盈利，也可能招致较大的资产损失。在DeFi生态系统中使用稳定币正变得越来越流行。通过算法或者智能合约管理，加密资产和稳定币组成的“流动性池子”（liquidity pools）可以DeFi活动提供资金支持。例如，稳定币和加密资产之间的交易就是通过流动性池子实现的，做市商从促成的交易当中抽取交易费用。以 Ether/Tether 池为例，以这种方式提供流动性的回报可以达到 18% 左右。但如果管理流动性池子的智能合约要求该池中的资产总价值保持恒定，Ether和Tether的市场比价与稳定币面值发生了偏离，就可能出现劣币驱除良币的可能。比如，Ether市场价格下跌，算法将增加了 Ether/Tether 池中的Ether供应量，但同时减少 Tether 的供应量。以法定货币计价的流动性池子总价值将会减少，极端情况下如果Ether价格降至零，整个流动性池子价值可能会降至零。

通过稳定币支付途径，监管当局难以跟踪，这给金融监管带来了新的挑战。2021年11月1日，美国总统金融市场工作组 (PWG) 与联邦存款保险公司、货币审计长办公室联合发布了一份关于稳定币的报告。报告认为稳定币可能为一系列反金融犯罪提供便利，削弱反洗钱、税收合规、制裁措施的有效性。稳定币与加密货币交易、借贷平台的紧密联系，可能引发新的金融稳定问题。如何有效保护稳定币投资者成为新的公共政策挑战。与其他波动性大的加密货币相比，稳定币更容易冒充真正的美元，误导投资者。一个相近的例子是，2008年以前金融机构声称次级抵押贷款旨在让更多家庭实现美国梦，衍生品则旨在帮助降低相关的金融风险。但实际上，掠夺性抵押贷款剥夺了房主资产，结构复杂的抵押贷款支持证券和衍生品最终酿成了更大的风险。

此外，稳定币强化了虚拟世界与实体经济、加密资产与传统金融体系的联系。加密货币和实体经济体的直接关联性不强，而稳定币在实体经济和加密资产经济之间建立了非常真实的链接。任何在加密市场中出现的问题，都可能以稳定币为渠道扩散到实体经济。目前稳定币与传统金融体系的联系仍然很少，带来直接风险有限。但其规模不断地增长，散户和机构投资者参与度越来越高，一些大型科技公司已经开始发行自己的稳定币，或者将现有的稳定币整合到他们的钱包中，这些举措无疑会加速稳定币的发展步伐。稳定币与实体经济的互连性增强，现有的监管和监督框架也需要做出相应改变。

四、稳定币监管的国际动向

不同监管机构对稳定币的态度不一。2021年10月，国际证券委员会组织（IOSCO）表示，稳定币应作为金融市场基础设施，与支付系统和清算所一起受到监管。欧盟委员会加强了加密资产监管的相关立法，2020年推出了一个关于加密资产市场监管（Regulation on Markets in Crypto-assets，MiCA）的提案，要求稳定币发行方将必须作为一个法律实体在一个欧盟成员国注册成立，同时对资本、投资者权利、资产托管、信息披露和治理安排做出了规定。尽管该方案通过仍需时日，但体现了欧盟对于稳定币可能挑战欧洲货币主权的担忧。2021年12月，日本金融监管机构也表示，将在2022年制定规则，限制向银行和电汇公司发行稳定币。但稳定币市场规模最大的美国，仍在观察和辩论，目前还没有出台具体专门针对稳定币的监管条例。2021年11月美国财长耶伦表示，稳定币设计精良，可能是有益的支付选择。但她也警告缺乏监管是一个问题，“目前的监管不一致且分散，一些稳定币实际上不在监管范围之内”。

当前，对稳定币加强监管的呼声越来越高。美国怀俄明州共和党参议员Cynthia Lummis呼吁对稳定币发行者进行定期审计，而其他参议员则支持对该行业实施类似银行的监管。美国金融监管机构要采取行动防范稳定币风险，首先要推动国会立法，对数字货币进行监督。2021年12月，美国国会举行了一次关于“数字资产和金融未来”的听证会，期间一些议员表达了对稳定币缺乏监管的担忧。金融稳定监督委员会 (FSOC) 的监管部门在2021年底发布了关于金融市场的年度报告，对金融体系风险进行了广泛评估。报告认为，包括稳定币在内的数字资产的快速增长是“一个重要的潜在新兴漏洞”，稳定币存在价格波动和金融欺诈的可能，而且也可能引发赎回和资产清算。报告也强调，稳定币是一种新兴的经济事物，有必要对稳定币的发行机构采取更严格的风险管理标准。

总体看，美国的立法者和监管当局基本认可稳定币的潜在好处，更关心现行监管体系需要作出何种调整，才能应对挑战。美联储主席杰Jerome Powell在2021年12月发表评论称，“如果监管得当，稳定币可以成为金融体系中有用、高效、为消费者服务的一部分。”在2021年12月14日的国会听证上，银行与住房委员会主席Pat Toomey首先肯定了稳定币所能提供的巨大潜在好处，包括更快的支付速度、更低的支付成本、扩大对支付系统的访问以及可编程性。而且他认为，监管机构应该意识到私人发行的稳定币不会破坏美元的国际地位，相反，管理良好的稳定币实际上有助于进一步提升美元的地位。不过他也认为，上述这些好处只有在有效监管下才能实现，现有《银行保密法》下的监管要求应及时更新，以适应对稳定币这类新型货币的监管。

具体监管实施方面，部分政策制定者认为应该给予稳定币发行机构更多的选择，不应该一刀切。美国总统金融市场工作组强调，“所有稳定币发行人必须是有保险的存款机构”（PWG，2021）。但美国参议院银行委员会的部分成员对此提出了批评，并认为，稳定币的商业模式与银行不同，不提供与银行相同的服务（贷款和存款），因此风险也有所不同。以现有银行的标准管理所有稳定币发行人，可能会扼杀创新。繁重的监管条例为创新制造了困难的环境，导致创新的发展不太可能发生在银行系统内。允许企业家使用稳定币等数字资产进行创新，有利于竞争并为消费者带来更好的结果。

而且，考虑到商业模式的不同，美国参议院银行委员会的部分成员认为，稳定币发行机构可以从三个现有的选项中选择一种适合自己的监管章程。一是根据传统的银行章程运营；二是重新立法，并根据立法获得专为稳定币发行者设计的特殊用途银行章程；三是在现有各州的制度框架下，注册为货币服务商，或者在联邦制度框架下，在FinCEN注册为货币媒介。商业实体只要选择以上制度，就应该有资格发行稳定币。监管机构如果提供上述选项，可以让每个稳定币发行机构选择最适合其商业模式的监管框架。这从另一个侧面也看出，美国的金融监管是分散的，而且不同监管体系存在竞争。

当然，有一些要求所有稳定币发行机构必须都满足。例如，无论选择何种章程或许可证，都应采取明确的赎回政策，披露有关支持稳定币的资产要求，以及满足流动性和资产质量要求。这些要求与上文所述的稳定币潜在风险相对应，旨在以降低风险和为消费者提供足够决策信息。此外，对于投资者（或者说消费者），监管应保护使用稳定币的个人隐私，包括允许客户选择不与第三方共享任何信息。

综合以上分析来看，稳定币的快速发展，及其可能在加密金融和传统金融之间所扮演的重要桥梁角色，已经引起了各国监管机构和立法机构的关注。不过，大多数国家对于稳定币的监管仍然处于起步阶段，而且美国和欧盟内部，也没有就稳定币监管立法达成一致。总体上看，相对于其他类型的金融科技监管，对稳定币的监管研究和实践较为滞后。

（本文节选自《数字宏观：数字时代的宏观经济管理变革》一书 第十九章）

《数字宏观：数字时代的宏观经济管理变革》

定价：98.00

书号：ISBN 978-7-5217-4458-3

作者：陈昌盛 许伟

出版时间：2022年8月