“奶茅”称号还没攥热乎，伊利就被质疑了。

距离伊利发布2022年第三季度财报，已经过去了一周多，这段时间对伊利来说并不好过。先是这份业绩缩水、净利润下滑的成绩单，让投资者十分不满意，在二级市场经历了股价跳水、跌停；紧接着伊利发布了一份总额20亿的回购计划，但这也并没有完全拯救伊利股价的颓势。

根据财报，伊利2022年第三季度录得营业收入302.87亿元，较上年同期增长6.72%；同期归属于上市公司股东的净利润为19.29亿元，较上年同期下降26.46%。重要的是，占营收比重最大的液体乳业务收入不增反降。

值得注意的是，在过去的2021年，伊利因突破千亿营收且保持着两位数增长，而被认为甩开蒙牛成为名副其实的“奶茅”并寄予厚望，如今业绩反转，实属出乎市场意料，股价也应声而跌。

那么问题来了，二级市场的连续下跌和公司基本面是否脱节？市场情绪终究会在拉长的时间中冷却，届时伊利的股价又将走向何处？在观察其主营业务中，除了液体乳外，又是否有其他业务能撑起伊利向上的未来？

“奶茅”为何颓了？

三季报的发布，让伊利的股价探到近三年最低。

首先来回顾这份在二级市场引起轩然大波的财报：数据显示，2022年第三季度伊利录得营业收入302.87亿元，较上年同期增长6.72%；同期净利润为19.29亿元，较上年同期下降26.46%。另外，第三季第伊利销售费用为57亿元，较上年同期增长29.45%。 

伊利交出的这一成绩单令市场讶异，要知道，伊利业绩一直保持着高增长，就在今年上半年，伊利的营收和净利润还保持着12.29%和15.23%的两位数增速。

具体来说，是这份财报释放的信号是伊利的业绩增长正面临瓶颈。突破了，是更高的荣耀；突破不了，伊利的股价恐怕会在“下山路”越走越远。

在第三季度，伊利的业务基本盘没有本质变化，依然是液体乳为主，由金典、安慕希、伊利畅轻等大单品支撑起的液体乳业务，支撑起近七成的营收；其次奶粉及奶制品业务，金领冠、QQ星奶粉等贡献了近二成营收；最后是冷饮业务，巧乐兹、冰工厂、甄稀等贡献约一成营收。

本季度财报最值得注意的是，一直以广告营销见长的伊利，疑似患上了广告失灵症。

伊利是舍得花钱的，先是花费3.11亿元冠名费打破中国季播节目冠名费纪录；随后狠砸6.1亿获得《奔跑吧》独家冠名权，再度打破综艺节目冠名纪录。伊利因此常被投资者评价，“卖的不是乳品，而是广告。”营销对伊利的重要性不言而喻。

根据招股书显示，今年第三季度伊利就花掉57亿元做营销。然而，狠砸营销的背后，伊利的营销投资回报率却在走低。

根据伊利以往财报数据，2021年伊利销售费用为193.15亿元，同比增长14.40%，带动的营收同比增长率为14.11%；而2022年上半年销售费用为116.39亿元，同比增长18.25%，带动的营收同比增长率为12.29%；到了第三季度，伊利销售费用为57亿元，同比增长29.45%，带动的营收同比增长率仅为6.72%。

也就是说，伊利的广告效应正逐渐减弱。

其次，是主营业务营收增速放缓。伊利的液体乳在2022年前三季度贡献的营收为641.02亿元，占总营收的68.29%。第三季度开始，液体乳业务开始出现了衰退的现象，根据财报，液体乳业务前三季度同比下降0.95%，这才是资本市场最为担忧的。

值得一提的是，液体乳的颓势从上半年财报中就见端倪。2022年上半年，伊利液体乳业务实现营收428.92亿元，同比增长1.14%。这不禁令投资者开始质疑，伊利业绩是否已经触及天花板，过去的增长逻辑是否已经改变。

第二曲线仍在孕育

伊利走向“奶茅”的这一路无疑是扎实的。

2021年刚刚突破1000亿营收的伊利，却依然保持着两位数增长。作为对比的是，明争暗斗23年的“宿敌”蒙牛，去年的营收为881.41亿。甩开蒙牛优先突破千亿营收后，伊利的市值也一度与蒙牛拉开千亿差距。具体到基本盘上，液体奶、奶粉和冷饮业务，伊利都分别吊打蒙牛。

但显然，伊利的目标并不止于中国甚至亚洲，在招股书中，伊利目标将在2030年成为“全球乳业第一”，挺进“全球食品五强”。根据公开数据保守估算，伊利要想在2030年完成超越，则需要达到年化21%的业绩增速。

在过去，液体乳是帮助伊利迅速扩张的现金奶牛，但接下来伊利恐怕很难再借助液体乳业务挺进全球乳业龙头。根据中研产业研究院数据，2021年上半年中国液态奶产量为1394.45万吨，同比增长为17.65%，且2020年伊利在常温液体乳品市场渗透率就已高达84.7%。 

意识到液体乳逐渐触及市场天花板的伊利，早已开始苦寻第二曲线。

在业务布局上，伊利显然有意将奶粉业务做大。今年3月，伊利完成对羊奶粉企业澳优乳业的收购，以62.45亿港元获得澳优乳业59.17%的股权，创下中国乳企近年来最大规模收购额。澳优乳业也已于4月份与伊利并表，但短期来看，澳优乳业却拉低了伊利盈利水平。

目前来看，除液体乳外，营收贡献最大的业务为奶粉及奶制品业务，也被市场认为是伊利的第二增长曲线。数据上看，2022年前三季度，伊利奶粉及奶制品收入187.28亿元，同比增长60.50%。单看第三季度表现，奶粉及奶制品收入66.57亿元，增速为64.96%。 

然而，随着国内婴幼儿出生率下降，婴幼儿配方奶粉市场逐渐走向存量市场；而成人奶粉方面，伊利在9月推出了沙漠有机全脂驼乳粉，正式入局成人奶粉品类。但“银发经济”同样是乳业的必争之地，澳优乳业是否会逆风翻盘，占营收比重19.95%的奶粉及奶制品，又能否拉动伊利这架大车，目前仍是未知数。 

此外，今年前三季度，伊利冷饮业务表现也十分亮眼。数据显示，伊利冷饮业务收入92亿元，同比增长32.4%。但此部分收入不足总营收的10%。伊利还曾尝试在饮用水、功能饮料、植物蛋白饮料等方向拓展，但最终都没能打造出动人曲线。

强龙难压地头蛇

就在伊利忙于寻找新增量的同时，一些小众乳企开始在夹缝中向阳而生。

首先主打新鲜和健康的低温奶走俏，需求快速增长。公开数据显示，2009-2021年我国低温奶的市场规模从139亿元升至414亿元，2021年低温鲜奶的行业增速达到16%。尤其是在疫情以后，随着消费者健康意识不断提升，低温奶在一二线城市的渗透率持续增长。

由于低温奶需通过全程冷链运输，且保质期在5-7天，颠覆了过去全国性乳企的运输系统和成本管理机制，从而赋予了区域性乳业以生机。过去被伊利压着打的地方乳企，找到各自落脚点，在区域性竞争中逐渐强势起来。

新疆奶企天润乳业、内蒙的兰格格乳业、西安银桥乳业、济南佳宝乳业等盘踞各地，占据区域高地，都开始在低温奶上有了与全国性乳企抢肉吃的底气。

其中，以光明乳业、三元股份、新乳业发展势头最甚，逐渐称霸低温奶行业。根据欧睿数据，2020年三者市占率分别为19.0%、13.9%及9.7%，呈现成行业三足鼎立的竞争格局。 

此外，互联网助力下，在乳业这个古老又传统的行业总能焕发出别致玩法。

A2牛奶、草饲牛奶、娟姗牛奶等新叫法层出不穷，多羊奶、骆驼奶、马奶等小众品类让人眼花缭乱，处在消费赛道的伊利，时刻都要做好准备面对横空出世的对手。 

认养一头牛讲出动听的 “养成系”故事，靠着给奶牛晒阳光、听音乐、做SPA的一条龙服务，卖出25亿“服务费”，并将半只脚迈进港交所；冰博克依托咖啡、茶饮等消费品牌占据消费者心智，掀起纯奶新风口，获得一轮又一轮的融资。

一个区域性乳企、一个新概念对于家底雄厚的伊利来说，或许不足为患，由点及面的小型乳企围剿，对伊利的威胁不可谓不大。诚然，更具资金实力的伊利股份可以选择打不过就吞并，并购一个个新品类。但如果仅为了解决眼前的威胁，而耗费内生资源，反而会对企业长期增长构成隐患。 

总体来说，乳业基本盘仍然掌握在伊利手里，但要跨向更高的目标，伊利显然还需要攻克诸多难点。

三季度业绩中不尽人意的表现，正是伊利眼下的隐患和需要迈过去的难关。在业绩说明会上表示，“四季度将保持两位数增长。”这句话给了投资者以希望，股价也开始慢慢抬头。

但相对确定性的高增长才是硬道理，伊利的高增长能做到何种程度，又能保持多久，才是二级市场最为关注的。接下来，压力给到了四季度。