Keep的上市之路，再度延长。

时隔6个月，Keep递交招股书未通过聆讯之后，目前其IPO申请状态已变为“失效”。

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这一结果，对连亏三年的Keep不是好消息。

况且，大洋彼岸的对标对象Peloton估值已经大打折扣，加上国内智能健身赛道竞争加剧，Keep选择今年这一上市节点，不算最佳。

如今招股书失效，Keep需要在三个月内重新提交招股书，才可重启上市进程。

连年亏损、看不到有效的盈利模式，或许这些因素都是阻碍Keep成功IPO的制约。而不管后者还会不会选择二次递表冲刺上市，它们都是Keep必须要解决的问题。但这些症结，其实是Keep长期存在的“顽疾”了。

为了回应来自资本市场和外界对自己商业模式的质疑，Kepp“四面出击”，也导致了商业化战略一直摇摆不定。

几度转向后，Keep最终讲出了一个生态故事：切入了健身产业链上游，成了一家运动消费品、内容、服务都想要的公司。

但什么都想要，也让这家公司变得不再聚焦。Keep从一个小而美的健身App，成了一家充满着不确定性的公司。连Keep自己也在招股书无奈承认“无法保证我们日后将能够自经营活动产生溢利或正现金流量。”

成立8年之久，Keep也多次传出冲刺IPO的传闻。一波三折，从最初的赴美转为最终赴港上市，如今赴港招股书失效，Keep的上市之路越来越长。而市场大环境越来越惨烈，投资人还有耐心吗？

成立至今，Keep共获得了8轮融资，背后股东不乏明星股东，比如腾讯、五源资本、高瓴资本等。2021年初的F轮3.56亿美元融资，则是由日本软银的愿景基金领投。

投资方均为全球主流投资机构，但并不代表他们没有回报需求。

Keep曾一度实现阶段性盈利，也拿下超过4000万月活用户，把同类运动健身产品远远甩开。但总体来看，从2019年到2021年，Keep已经连续三年亏损。然而，在现金流和投资方的压力下，公司只能迎难而上。

如今 ， 越来越多人又开始重新走向线下健身房，选择此时上市的Keep能否再在有限时间内，成功上市，成为“线上健身第一股”，仍需划上问号。

1、上市路漫漫，投资人还等得起吗？

Keep的上市路按下暂停键。

港交所显示，Keep递交的IPO招股书已呈“失效”状态。目前，相关申请资料已不支持阅览或下载。

今年2月25日，Keep向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。一般来说，递交IPO资料超过6个月后，如果没有通过审讯或是被驳回，资料将会显示为失效。

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换言之，IPO资料失效，并不等于冲击港交所上市失败，Keep依然可以通过更新资料“激活”上市程序。一般而言，企业解决完相应问题后会重新递表，不少企业都遭遇过“申请-失效-再申请”的循环。

而对于之后三个月内是否提交新材料，目前Keep还未对外给出官方回应。不排除Keep上市之路或进入了下一个不太确定的周期。

当“线上健身第一股”增添了新悬念，这对Keep背后的投资者们来说，绝非好消息。

作为一个健身圈独角兽，Keep曾屡传IPO。

从创办至今，Keep已经进行了8轮融资，其中F轮拿到的3.55亿美元，是数额最大的一笔融资，涉及的投资方包括软银愿景基金、高瓴资本、腾讯投资等一众明星投资机构。

显然，Keep已经经过了多轮的融资，从次数和融资总额来看，曾经Keep在融资市场也算表现不错，不少风险投资人也选择常年陪跑。但投资人也是需要退出机制的，尤其对陪Keep多年长跑的投资人们来说，这种心情或许尤为迫切。

并且，面对常年亏损的现实，Keep急需用上市，来满足对资金和商业化扩张的渴求。

Keep也曾遇到过上市最佳时期。不同于其他行业受新冠疫情冲击“元气大伤”，2020年，Keep得益于疫情突发促成的家庭场景健身意识增强，享受到数据爆发增长的红利，在线健身市场被再次推向高潮。其对标范本Peloton股价更是在9个月翻了近10倍，资本不断抢筹，各方布局提速。

在最后一轮融资完成后，Keep在营销方面的烧钱力度直线大增，显然旨在追求扩大规模，尽快IPO。

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先是2020年底，Keep开始频繁出现在彼时的头部主播薇娅和李佳琦的直播间，到了去年2月，与《吐槽大会》合作，两个月又与湖南卫视《向往的生活》合作，8月签下演员易烊千玺，做自家品牌代言人。

疯狂营销的动作另一边是，2020年起，Keep也开始屡屡传出冲刺IPO的消息。

去年上半年，多家媒体称Keep最快会在当年第二季度申请赴美上市。四个月后，突然传来Keep取消上市计划。到了2021年底，又传出Keep的IPO地点转为赴港，直到今年2月底，疫情红利褪去，Keep才正式向港交所提交首次公开发行申请。

某种程度上，这也透露出Keep背后的豪华资本团对它的耐心，已经不多。即使是马拉松，也会有终点，陪跑的人不会永远跑下去。

摩根士丹利首席美国股票策略师迈克威尔逊，在WeWork首次公开募股失败的时候，就表达过——投资者为没有实现盈利的企业提供慷慨资金的日子，已经结束了。

而对于当下资本市场的复杂形势，一位投资人曾对连线Insight感叹：“现在的形势是哪里能上（市），就去哪里。”

一级市场投资人急于退出，二级市场是否买单也需要打个问号。

上市意味着另一层压力的开始。谈及Keep在二级市场的想象空间，一位二级市场投资人反问，“Keep三年连续亏损，之后烧钱模式还要持续多久？用户增速已经出现乏力，若减少烧钱力度，核心用户是否会出现明显下降呢？”

关于未来Keep的表现，他则分析：“如今健身内容大爆发，Keep面临诸多的流量竞争，在二级市场表现的确不好说。”

市场靠烧钱讲故事融资的时代结束了，投资人留给Keep的“自由”空间，也已然不多了。

2、多方尝试，难止亏损，Keep还能证明自己吗？

Keep什么时候能实现盈利？这个问题不仅投资人关心，Keep创始人王宁也焦虑。

“如果Keep在2016年不能转型成为一家盈利的互联网公司，那么Keep也就没有什么机会了。”王宁早在2015年一次采访中就公开表达了自己对盈利的焦虑。即便当年“互联网+”概念火热，Keep正好诞生于中国线上健身蓬勃发展的时期，已然是一家明星公司。

图源Keep官方微博

互联网健身APP发展的很快，尤其Keep的表现最为明显，每每公布用户增长数据，都能让业界惊叹。不过，随着时间的流逝，Keep虽依然是用户心中第一首选的健身“工具”，但背后的瓶颈也开始难以掩饰了。

“互联网+健身”改变了传统健身行业，但也成了桎梏。

互联网健身的盈利模式，相比传统健身，并没有本质的变化。如果说传统健身房是以“会员卡+私教课程”为主要营收方式，那么早期互联网健身APP则是一边收着会员费，一边卖着收费课程。

最大不同之处是，互联网健身APP是单次付费和办月卡等，降低了用户的健身门槛，但平台也要为此承受着复购压力。而且，很多用户发现，健身还是更重线下服务，互联网并不会轻易改变这一思维，这让线上健身平台变得有些尴尬。

于是，2016年，Keep开始尝试新商业化模式——上线电商平台，主要围绕用户“吃、穿、用、量”的生活消费场景，开始在商城出售智能运动硬件、健身器材、运动装备、健身轻食等运动周边商品。

但在做电商之初，Keep选择以贴牌的方式疯狂扩品。新消费日报曾报道过，Keep的APP商城中涉及的健康食品、运动装备、家用智能、服饰等多个大类，其中大部分都为贴牌代工商品。

自有产品售价属于中等偏上，但多是上游供应链代工贴牌，意味着产品质量欠佳且昂贵，健身人士自然也不愿买单，运动类商品复购率迟迟未有起色，也不奇怪了，反而还伤害了Keep的品牌口碑。

2018年初，手里拿着大量流量和用户的Keep还没能找到合适的变现方式，如果说此前，keep的变现尝试比较克制，那么当年完成D轮融资之后，Keep开始大肆扩张，之后加速商业化，商业化模式开始变重了。

最有代表性的是主打线上健身的Keep也开始“落地”了，Keep希望更多“关注健身”用户能转化到“健身行为”。2018年，自营健身房品牌Keepland第一家店在北京华贸中心，开业了。

从线上到线下，从知识付费到品牌创建，从前期健身器材、运动装备的销售，到中期健身课程、私人健身方案的提供，再到后期代餐、轻食等食品销售，Keep似乎希望自己能够构建一个完整的健身服务产业链闭环。

图源Keep App

但是结果，却不尽如人意。

Keep布局线下自营业务4年时间，几乎是在原地踏步。先是2019年底，Keepland在北京市朝阳区青年路达美店的闭店。紧接而来的疫情，上海市的Keepland门店全部关闭。经历了数轮试错，投入成本最高的Keepland直营店，暂时定格在北京的9家门店。

另一边，Keep的其他自营品牌产品也为人诟病。

比如Keep推出的运动手环，被不少用户在社交平台吐槽“踩雷了”。“手环不能跟App互通”“不能记录课程中的数据，即使记录在内的数据，也严重不准确”。作为专业型健身品牌，诸如上述类似的健身相关产品质量问题，还有很多。

Keep想做的事情太多，但是在每个模式上投入的精力又和野心不成正比，有限的资源无法聚焦在一个点，以至于一些业务线更显得鸡肋。

多年摇摆不定的商业化战略，造成的巨额销售及营销开支，已经成为Keep盈利道路上的一大包袱。招股书显示，从2019年到2021年，Keep已经亏了将近50亿。

而此次招股书失效后，若Keep再次申请，递交或补充上更漂亮的财务数据，才是在上市过程中拿到理想市值的关键。而这一“关键”，对Keep来说，完成的概率并不高。而它目前还要面临一个更大的挑战——争夺用户。

3、用户增长是最大难题

“自律给我自由”——Keep以自律鼓励用户，但成为了Keep扩大用户规模的最大阻碍。

打开Keep招股书，一项很重要的数据是销售及营销开支，这是Keep最大的费用支出。招股书仅能显示近三年的数据，而在这三年中，Keep在营销方面投入了高额费用。

招股书显示，Keep在2019年、2020年和2021年前九个月的营收分别为6.63亿元、11.07亿元和11.59亿元，而同一时期的销售及营销开支，分别为2.95亿元、3.01亿元和8.18亿元。尤其是2021年前九个月与11.59亿的营收相对应的，是近8个亿的营销费用。

然而，营销开支激增却没能带来相匹配的用户增长，相比2020年，Keep在2021年的用户增速明显放缓了。

一家创业已7年的“互联网+健身”公司，仍需要靠超过8亿元的营销费用来做用户增长，更大的挑战在于用户的留存，这样的故事恐怕难以让投资人喜欢。

高昂营销费用背后，其实是Keep无法留住用户的无奈。

“运动这件事对于Keep的大部分用户来说，只是一个弱需求。”在一篇由Keep前员工撰写、广为流传的文章《Keep的困顿与终局》里，作者指出了这一问题。

因为这些用户总能在不同领域找到满足需求的替代品。换言之，几乎 Keep涉及到的每一个业务分类，都有行业巨头在前面，“四面楚歌”的环境是比“烧钱换增长”的故事更令Keep头疼的地方。

比如在智能硬件和健身产品方面，Keep的对手包括苹果、小米、lululemon等；在线上健身内容领域，抖音、快手和B站的侵蚀更有冲击性。

2020年前后，Keep签约了帕梅拉、周六野和欧阳春晓等大量头部健身KOL，做独家付费课程，但尴尬点是，这些博主并非独家签约，她们在其他平台上也有数量可观的粉丝和庞大的免费内容库。

周六野B站、Keep粉丝量对比

这恰好给用户提供了便利。“既然能白嫖，为什么还要花钱？”90后刘琦玉2018年便在B站关注了周六野，但她从未打开过Keep去看这位博主的教学课。

刘琦玉是一名4A广告公司的数字营销专员，长期加班熬夜和强工作压力，让她出现压力性肥胖。为了控制体重，偶然下班后心血来潮，刘琦玉会在B站跟着周六野锻炼一节大约时长10分钟的免费课程。“身体这么差，运动10分钟心脏都会有些受不了。何况Keep都是系统课，根本没时间跟进完全部课程。”

今年爆红的抖音健身达人刘畊宏，就拿捏住了不少用户的心，让健身博主行业迎来更加激烈的竞争。

Keep也只能尽可能用高质量的内容来吸引了，这是一个需要更多投入，但唯一能够突围的选择。

之前让Keep估值大涨的疫情红利，如今已经逐渐消退了，线上健身的路更难走了。Peloton就提供了一个参照：今年其市值从500亿美元跌到100亿美元以下，计划裁员2800人。因公司经营不理想，创始人直接被不满的投资人逼下台。

今年，国内健身领域依然红火，只是Keep没抢到多少流量。留给Keep证明自己的时间，也不多了。

（本文头图来源于Keep官方微博。）

本文来自微信公众号“连线Insight”（ID：lxinsight），作者：周逸斐，编辑：周晓奇，36氪经授权发布。