·编者按·

近期，不少投资人被开年以来股市大幅下挫搞乱方寸，基民也对短期业绩“退步”的基金经理不乏怨言。那么,经历大起大落的老牌基金经理眼中的市场又如何呢？近期，《红周刊》对话了从业经历超过25年、公募管理经验15年的中欧基金投资总监曹名长。

采访中，曹名长旗帜鲜明地表示：“未来三个季度更适合进攻策略，短期看‘稳增长’的相关领域，长期重点关注中小制造业。”同时，实操中践行低估、逆向投资的他表示，在做低估价值投资时，他多数选择的是传统的、增速比较慢的甚至是没有增速的行业，这类行业的竞争格局很好,龙头公司仍在提升市场份额，比如地产。此外，市场在低位，逆向和顺势而为都有机会，但逆向思路胜出的概率会更大。但无论什么时候，首先要考虑的就是安全边际。

一二季度或是业绩和估值的双低点

这对未来两三年投资非常有利

《红周刊》：从去年的结构性行情到今年的股市大幅回调，再到近期的市场强劲反弹,您觉得二级市场如此大起大落的原因在哪里？

曹名长：我主要看估值和业绩两个因素。整体看，从去年到今年是一个震荡下行的过程，但中间穿插了一些结构性的板块行情。

这背后很重要的原因是业绩的增速下行。去年业绩的增速高点应该是在一季度，之后是逐步往下的。这个增速是短期的,因为DCF（现金流贴现）模型应该看长期增速。从历史看,当经济和企业业绩下行,往往会带来市场估值的下行。

另一点是估值。去年的结构性行情，有一部分板块景气度非常好且业绩也特别好,使得市场参与者预期特别高，所以这些板块的走势很好。此外，还有一些公司业绩特别好，但估值不便宜，也出现了上涨。当然有一部分业绩一般、估值又很贵的公司，大家预期就没那么好了。

因为基本面的变化是从去年一季度开始的，到今年一季度可能进入尾声了，或者说是部分行业和板块的低点，当然其中有些行业在二季度会是低点。但往往进入尾声时，投资人的心理又是最脆弱的。这期间还有俄乌战争和疫情的穿插，但即使没有这两个因素，也会有别的因素。我们看历史每一轮调整到末期，指数还是跌了很多，如2018年。

《红周刊》：展望接下来两三年,目前上市公司的业绩处于怎样的位置呢?

曹名长：特别景气的行业在今年一季报就会有业绩增长。但放眼未来两三年，今年一二季度可能都是业绩低点。但从过去很长时间可以看出，市场低点往往对应着业绩增速的低点。

而从未来两三年来看，我比较乐观。因为从去年四季度，政策也开始支持稳经济，业绩未来是有望持续上行的。投资是投未来，现在的业绩好坏不是那么重要，未来业绩好才对市场有利。

除了业绩，我强调的另一点是估值，此时估值也可能是低位，也就是出现业绩和估值的“双低”。“双低”对未来的投资，特别是未来两三年会非常有利。

《红周刊》：从长周期来看，目前二级市场处于怎样的估值区间和维度？

曹名长：还是从估值和业绩来看未来市场。从估值来看，我用中证800来举例，中证800是中证500加沪深300，比较有代表性。中证800处于历史很低的位置，百分之十几不到百分之二十，中证500更低，10%左右。这个位置比2012、2013年的估值还要低，只比2008年和2018年的最低点稍高一点。综合来看，市场估值确实是处于非常低的位置。

若用DCF模型去分析估值，有个假设的问题，就是给多少永续成长和折现率？简化一点就是与其历史PE、PB对比，比如消费行业长期均衡的PE可能是20倍，隐含的永续增长可以大概判断。周期相关的行业PE可能就是10倍，隐含的永续增长就更低了。

由于未来增速等数据的不确定性，DCF模型较复杂，可以假设一种极端情况，如假设未来业绩增长一直维持在g水平，那么DCF模型可以简化为：pe=1/（k-g），k为折现率，即必要收益率。这个简化模型又可变化为：k=1/pe+g，即长期投资的收益率k来源于pe的倒数和长期增速g。如长期增速g=5%，市场pe=20倍，长期收益率是1/20+5%=10%，现在如果由于经济的波动使得企业短期业绩增速下降，市场预期未来长期的增速也下降到3%（假设实际仍是5%），那么在这个悲观预期下，为了满足10%的收益率k，市场的pe可能就会下降到1/（10%-3%）=14.3倍，那么我们如果在这个时候买入的话，实际的收益率k`=1/14.3+5%=12%。

市场在低位 逆向和顺势而为都有机会

但逆向思路胜出的概率会更大

《红周刊》：作为一名历经多轮牛熊的深度价值投资者，您是如何理解价值投资的？投资中又是如何践行的呢？

曹名长：不管是格雷厄姆还是巴芒，价值投资有三点特别重要，也非常适合中国市场。第一点最重要，是安全边际，格雷厄姆、巴菲特和芒格都非常看重。第二是相关公司在不在投资者的能力圈。

安全边际涉及到怎样给公司估值，如果你对这家公司和所属行业不熟悉、不了解，怎么去估算它的价值呢？怎么判断股价是高还是低？所以只有在能力圈内才能谈安全边际。

第三是竞争力，也就是巴芒说的壁垒。因为去衡量一个公司的价值，需要估算未来很长时间的现金流折现。如果一个公司我们都不知道能活多长时间，怎么去估算未来现金流的折现呢？对于没有竞争力、不知道能存活多长时间的公司，未来某个时间业绩可能下降到0甚至负值，其长期增长g可能是-30%、-50%、-80%甚至是-100%……投资这样的公司，其长期收益率k=1/pe+g，即使pe再低，收益率k也可能是负的。

如果把折现率看作是长期投资取得的收益率，那么降低折现率就是降低投资最终取得的收益率。若希望权益投资长期取得好的收益率（比如10%以上），那么用一个固定较高的折现率比较好。因此，这一点是很重要的一个前提，是能避免我们进入价值陷阱的一个方法。

如果我们把握好这三点，在中国做价值投资也是很不错的。

《红周刊》：在上述框架的基础上，您更擅长挖掘低估值和高安全边际的标的，比较看好传统蓝筹，也请您再深入谈谈。

曹名长：我遵循的低估值价值投资方法，所投行业往往不是高速增长的行业，而是一些传统的、增速比较慢的，甚至有些是无增速的行业。但这种行业竞争格局很好。就其中的龙头公司而言，份额在提升、业绩在增长，而估值又非常低。比如美国的烟草行业，长期看行业没啥增长，但头部公司的份额是在提升的，而且可以提价。

我会更加关注传统行业，做投资二十多年，包括原来做行业研究员时，主要是研究传统行业。这些行业增速较低但估值也低，有安全边际，优秀公司也有很不错的成长性。

从这个角度看，我比较看好现在的地产。虽然经济转型，地产行业的增速会下降，但经历了这轮洗牌，行业未来格局会更清楚。地产龙头股的份额大概率会提升，盈利也会比较好。

《红周刊》：有投资者预期，市场的风格会从成长向低估的价值转变，您怎么看？

曹名长：逆向和低估是长期价值投资的方法，短期能否立竿见影很难判断。假设市场在很低的位置，未来是上涨的，这时大家都有机会。成长投资的弹性更大，有可能机会更大。但二级市场从高位回落，逆向思路胜出的概率就会更大。

当然，未来二级市场是不是还持续过去几年的大幅上涨？这很难判断，只是从过去的经验看，低估、逆向的方法能取得相对不错的收益。

《红周刊》：为何低估和逆向在投资圈偏非主流呢？

曹名长：注重估值和逆向属于少数派，很重要是它有短期和长期的问题。从概率来说，逆向偏左侧投资，投资后短期内上涨的概率不高，买入起可能就处于亏损状态。短期来看投资这种方法不容易被接受。

基金经理和大部分投资人会选择“顺势而为”。顺势而为做投资，股价在拐点前一直是向上的，那可能从买的那一刻起就是赚钱的。从长期来看，选择很好的公司可能创造很大的价值，长期和短期都能兼顾。当然股价一直涨，投资者或许会忘了初心，不断加仓，由此忽略了安全边际。如果说能兼顾安全边际，顺势投资有可能长期收益也是不错的。

对于逆向投资的人来说，短期就要克服这样的心理障碍。从长期来看，如果这家公司确实很有价值且有安全边际，你去投了，它继续跌，低于安全边际更应该去投。长期看收益很不错，但短期会面临一定的困境。所以说很多人是很难去做逆向投资的，低估和逆向是少数派。

《红周刊》：能否为我们的投资者推荐一本对您影响比较大的书？

曹名长：巴菲特和格雷厄姆对我的影响都比较大，如果说书的话，我推荐《邓普顿教你逆向投资》。每个投资者的情况不一样，不同时期可以看不同的书，这本书适合刚入门或者说年轻的投资者去看。

逆向本身也有风险，举一个例子，如果加杠杆做投资，市场比你想象的跌得更久、跌得更多，这个时候可能会爆仓，那么最重要的是先“活下来”。所以，特别需要提醒的事，用逆向投资方法的话，投资者一定要保持有现金流，保证不会被迫退场。

长期创造超过预期的价值公司其实很少

对于特别好的行业和公司可以容忍稍贵

《红周刊》：您怎么理解价值投资和长期投资的关系。实践中，您是如何把握股票的卖点呢？

曹名长：长期投资可能是价值投资，价值投资也不一定是长期投资。价值投资最关键是把握有安全边际的公司。长期投资，必须符合安全边际这一条才是价值投资。

是否长期持有，首要看市场的波动不是很大。从短期角度看，比如说假设这家公司值一个亿，本来五千万有安全边际去买了，突然市场一波动变成五个亿，那就没有安全边际了，这时还拿着就不是价值投资。其次，若想一直持有一家公司，前提是这家公司能长期创造价值，甚至长期总是创造超预期的价值。这样的公司，稍微估值贵一点也值得持有，但这样的公司很少。

投资了一家比较有安全边际的公司，什么时候卖出呢？也有两种可能，一种是当短期价格大幅上涨，价格远远超过实际价值时。第二种，它即使没有涨甚至还跌了，但它的基本面变差了，使其未来创造的现金流没有原来估算的那么多，此时，股价虽然没跌或者只跌了一些，也没安全边际，也可以退出了。

《红周刊》：顺着这一话题，比如白酒龙头股，我采访过的基金经理大多都认为自己卖早了，这类股票您是否觉得应该给予更高的估值容忍度呢？

曹名长：这就是我刚说的，本身好公司或者好行业是很少的，白酒本身是一个比较好的行业，龙头公司又是好公司，其实按道理来说，股价只是稍微贵一点，它确实是能创造超过你想象的价值，确实也可以继续持有。

回头来复盘，对于特别好的行业和公司，是可以持有时间长一点，如果一直不是很贵或只是稍微贵一点，可以一直持有，虽然这种公司很少，但如果找到了并在比较低的时候买入，就可以持有更长时间。

另外还有一种方法，就是在市场上寻找可替代的、估值低和安全边际更高的品种。这两种投资都可以尝试，这跟价值投资的方法并不矛盾。

房地产行业有Alpha机会

汽车零配件和部分新能源细分行业有Beta机会

《红周刊》：很多人会为究竟应该追逐贝塔还是阿尔法苦恼，您是如何平衡两者之间关系的?当前市场环境应该如何取舍？

曹名长：Alpha一般指公司能够有超越行业的收益率。Beta一般聚焦于赛道，指行业、板块有比较好的收益。我们的投资框架主要选取有安全边际的成长性公司，是自下而上做投资。因为多是在一些不是高速增长的行业去做投资，大部分都应该是Alpha。但也不排除两种情况会有Beta：一是行业本身可能很长时间没增长或很低增长，但某个时候整体经济发生变化，这个行业会因为有新的需求出现增长，如现在的化工、有色。当新能源车发展需要设备，让这些传统的行业产生了新的需求，这都可能会有Beta机会。

还有，比如一个长期高增速的行业在短期出现困难，这时它可能会被市场“抛弃”，但这时行业的相关公司估值也符合我们的投资要求，自身增速也很好，我们也会投资。我们投时没有Beta，但投了以后其所属行业恢复了正常的增长，那我们也会享受Beta的收益。

《红周刊》：能否进一步以具体行业举例来谈谈当下Alpha和Beta的机会？

曹名长：Alpha比如现在的地产行业。

至于Beta，整个汽车零配件行业或是未来有Beta机会的行业。很多汽车零配件原来给传统汽车行业做配套增速很低。但整个汽车行业由传统汽车往新能源汽车甚至于智能汽车大发展，制造的过程仍需要零配件厂商去做的。目前，相比传统汽车行业的地位，新能源汽车的行业地位在提升，整个汽车零配件行业增速会向上走，因此这是一个未来有Beta的行业。

除了新能源汽车，还有新能源整体产业，如光伏、风电等都有Beta机会。这些增速很高、估值很高的产业最近跌幅较大，被“抛弃”源于大家觉得它未来可能会有问题。但实际上我们研究后认为需求可能还会有比较好的增长，未来可能也会有Beta。经历一轮下跌，估值也符合投资的要求。

看好未来三个季度的市场机会

短期看好“稳增长” 长期看好中小制造

《红周刊》：刚才聊的主要是价值投资的方法，那么现在假设您要做成长股的投资，您会在投资上做出哪些改变呢？

曹名长：行业很重要，如果考虑成长领域的公司，那么它不仅仅要公司成长性好，还需要处在一个好的行业中。若行业本身成长性一般，甚至没有成长，而公司增速很快，很快就没有成长空间了。

如果本身所处行业很景气，但估值不低，我也不会参与，而在公司短期遇到困难估值调整到比较低的位置，有安全边际时我会介入。即便是研究这种偏成长的公司或者行业，我也希望能买到比较低的估值和价格。

宁愿错过，不愿做错。如果没有安全边际，那么一旦看错它的成长性，或者环境发生变化使得其成长性消失，那么很容易发生估值和业绩双杀，面临较大风险。

《红周刊》：投资者常常会被好公司、好股票、好价格等概念混淆，同时面对纷繁复杂的财务指标无从下手，对此您的建议呢？

曹名长：有一个说法是好公司不一定是好股票，好股票也不一定是好公司，要有安全边际才是好股票。当然好公司是好股票的概率稍微更大一些。

所以要去选好公司，但我认为不一定非要选极好的公司，极好的公司本身就非常少，而好公司很多。估值低、安全边际高，就是好股票。从择股的财务指标来说，除了收入、盈利等相关指标外，现金流也是一个很重要的指标。如果说一家公司长期都创造不了什么现金流，那就要谨慎了。

不过，任何一个指标都要一分为二地去分析，如果在扩张期（比如为了提高市占率），现金流不好可能是暂时的。但一个公司如果进入成熟期，还没有什么现金流，那么其价值是值得怀疑的。所以，对于低估值价值投资来说，股息率指标甚至比PE、PB更重要。

《红周刊》：二季度即将到来，展望年内后面三个季度，您认为投资者应该进攻还是应该防守呢？具体您看好的行业包括哪些呢？

曹名长：我比较看好未来三个季度的市场机会，尽管经济仍然面临较大的压力，但国家稳增长的决心是很大的。

中短期我看好跟“稳增长”相关的行业板块，不管是新基建还是老基建，包括地产，都与此有关。长期，我们看好中小制造业，如“专精特新”公司，还有汽车零配件、机械、轻工等行业。中小制造业本身估值很低，又能分享包括新需求带来的增长，成长性也会比较好。

当然还是要做好最坏的打算，不能不顾后果地进攻。

今天聊的都是站在当下时点的观点，随着市场环境的变化，有些观点也会有所调整。

看基金经理最好经历两个牛熊周期

规模不是最主要的考量因素

《红周刊》：最后再和您聊聊选基金的话题，前段时间因为基金净值波动较大，不少基民在选择基金时特别迷茫。作为任职超过15年的基金经理，您对此如何看？对于一路追随您的基民，目前有何忠告？

曹名长：价值投资的三点,对于基民也适用。看基金经理是否有竞争力，首先要看长期业绩。而且至少要看两个周期或者是经历了两个周期以上，七到十年，才能看出长期业绩好与坏。

第二要研究他的业绩好是通过什么做出来的？是不是符合价值投资标准，或者别的标准？好业绩是不是可以重复？

最后一个，有没有安全边际，虽然研究基金经理去算持仓的估值很难。但通过前面两个要素的判断，在基金经理被市场“冷落”时去持有其基金，是比较好的时机。因为本身基金经理会用安全边际去选股做价值投资，当基金投资者在比较低的位置进场时，可以相对来说可以长期持有。

《红周刊》：圈内常说规模是业绩的天敌，而平衡规模和业绩的关系似乎很难，对此您的看法和建议呢？

曹名长：如果一个基金经理的规模快速扩张，就代表市场特别认同他。但正如刚才所说，是否选择一个基金经理的产品，主要考量竞争力、长期业绩、风险偏好等，规模并不是最主要的考量因素。

因为每位基金经理的风格不一样，如果是高换手的基金产品，规模小一些更合适，如果这只基金主要投资的是大公司，换手率也偏低，那么他的规模容量就会更大一些。

《红周刊》：您所管理的四只公募基金产品，风格差异明显，在近期的市场环境下，您是如何控制好组合回撤的呢？

曹名长：控制回撤确实很难，因为市场波动有时会很极端。这也是为何要去选估值低又有成长性的标的。

因为亏损有两个来源，要么估值很高，要么业绩没增长或负增长。但即使估值不高业绩又有增长，也无法排除短期出现的较大波动。但这种波动不会涉及到价值本身，属于短期回撤。类似这样的回撤，真的很难把它完全控制得好。在投资时，配置比较多的行业，分散到公司，整体波动就可能略小一些，稍微可以控制好回撤。

当然，从价值投资的本质出发，不要太在意回撤。像中欧恒利，是可以配置港股的基金，而且是封闭的，虽然说港股最近也跌了特别多，但从低估值、安全边际的角度来说，确实很多港股特别便宜、安全边际高。虽然短期不一定上涨，但长期到了安全边际特别高的阶段，最终它仍有机会实现价值。

此外，股票型基金的净值波动本身会比较大，如果希望波动小一些，可以考虑混合型基金，或者做个资产配置。

（本文已刊发于3月26日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）