怎样衡量指数的内在收益率？

题图：角楼  | 摄影：张华伟

本周五，东方财富上涨了 7.21%，市值达到 3379 亿，超过中信证券，成为 A 股市值最大的券商。

刚好，周末在整理过往资料的时候，我翻到了 2010 年 8 月写的一篇投资笔记，其中有一段是这样的：

「以人民币计价的话，东方财富网（A股）市值 109 亿，与东方财富网模式相同的金融界（NSDQ）市值 11 亿，而新浪网（NSDQ）市值才 155 亿。创业板真是梦工厂」

写下那篇投资笔记的当下，创业板刚刚推出，东方财富是成分股之一。

透过这段文字，我现在还能读出当时写下那段文字时那份众人皆醉我独醒，冷眼面对泡沫的模样。

11 年后的结果呢？

东方财富 11 年间涨了 30 倍，而当时估值更低的金融界，现在的市值为 1.6 亿人民币，下跌了 85%。

2010 年的东方财富网，和金融界的模式差不太多，都是财经门户网站和论坛，与当时另一个比较著名的「和讯网」并称财经门户三驾马车。但后来的发展就完全不同了。

东方财富网在 2012 年拿到了基金销售牌照，利用先发优势打造了线上基金超市。当时其实有 4 家机构都拿到了基金销售牌照，但对线上基金超市这个战略执行最彻底的无疑是东财。我现在还能记得，当时电梯里分众传媒的广告，很多都是天天基金网。2015 年牛市，东财又在股市估值很贵的时候增发股票，收购了西藏同信证券，也就是现在东方财富证券的前身。

这些，都是我在 2010 年所看不到，也预料不到的。

有知有行的投资理念是：

好价格 + 好资产 + 长期持有。

在这三个因素中，更重要的其实是「好资产」，是自身能够有复利增长的资产。如果资产本身不增长，甚至盈利下降，那么看起来的便宜，可能只是陷阱。

最近周报的留言里，总有读者问我怎么看「平安」、「格力」、「万科」这些股票的投资价值。

可能是我的文章中曾经提到过平安和格力，也可能是这几只股票近半年实在跌了太多，所以大家或想寻求安慰，或想得到建议。

可是，看了我 11 年前的投资笔记，你还认为我能给出准确的投资建议吗？

我最近几年投资最大的感悟就是，判断一个好公司，太难了。

11 年前，东方财富和金融界的模式并没有什么两样，但 11 年间无数的选择和执行，把它们变成了两个完全不同的公司。

最终的市值，或是股票的价格，不过是一个外部的记分牌而已。

回到上面的问题，真正重要的是，未来 10 年，平安、格力、万科会发展的怎么样。可是，如果不是对这个公司有足够的了解，对行业以及商业有足够的洞察，又如何敢给出一个答案呢？

在「炒股」这件事上，我们太容易被短期的价格吸引了全部的注意力，但真正重要的，是股价背后的保单、空调、房子。

在《有知有行·投资第一课》的第 15 讲，我们引用了投资大师约翰·博格的研究，他通过对美股将近 200 年的投资回报率进行分析，认为决定股市长期回报率的因素有三个，分别是企业盈利增长率、股息率以及市盈率的变化。其中，市盈率是估值的一个指标，市盈率的变化可以看作估值的变化。这三个变量共同决定了股市的回报。

股市回报 ≈ 企业盈利增长 + 股息收益 + 估值变化

这也是我们反复在说的：我们长期投资获得的收益，其中一大部分来自于企业本身的增长，在这个公式里体现为「企业盈利增长」和「股息收益」；另一部分来自于市场情绪的变化，也就是这个公式里的「估值变化」。

上面这张图，就是用这种方式，来对万得全A指数的收益进行拆分后的结果：长期来看，万得全A的收益率也是来源于企业盈利增长，估值变化所带来的贡献微乎其微。从 2005 年到 2020 年底，它的年化收益率是 12.9%，衡量企业盈利增长的净资产增长率是 11.17%，股息率为 1.52%，估值变化率为 0.07%。

查理·芒格曾经说过，一个投资者的长期（20 年 ~ 30年）收益率近似于等于一家企业的 ROE，和当时购买的价格的高低关系不大。

他的意思是，如果你真的找到了一个能持续增长 20 年、30 年的企业，你最终获得的收益，和这个企业的 ROE（可以简单对应为上面的企业增长）差不多，估值影响不大。

道理很简单。

如果我用 4 倍的 PB 去买，初始的价格贵了 2 倍。但是经过 30 年漫长时间的折算，这 2 倍的差距折合年化仅为 2% 左右。

2% 的年化估值差异比起 20% 的 ROE，当然买的贵一点没有太大关系。

请别误会，我绝对不是说买入价格不重要，有几个人能找到 30 年，甚至 10 年、20 年持续增长的企业？又有多少人能扛住持有过程中的波动？

我想说的是，相比好价格，长期来看，好资产对我们的投资收益的贡献是更大的。

如果把一个指数的长期收益进行拆分，也会包含上面的三个因素：

内在增长率 + 估值变化 + 股息率。

估值变化对应着我们说的好价格，而内在增长率，则对应着我们说的好资产。

之前，我们用「温度计」产品化了有知有行投资理念中的「好价格」。过去一段时间，我们花了不少功夫对这个产品进行了迭代，期待能更进一步，把「好资产」也产品化。

指数并不是公司，它的一些特点，让这个过程比想象中的要复杂很多。

举几个例子：

1）什么时候才用不含分红收益的指数，什么计算才用包含分红的全收益指数？

2）指数调仓时，会带来成分股盈利的剧烈变化，但这些变化指数基金的持有者并不能享受到，如何用合理的方式进行处理？

3）指数调仓还会带来估值的大幅变化。比如说之前一个指数持有更多的是重资产公司，PB 较低，而调入了不少轻资产的公司，PB 较高。在这种情况下，百分位的估值方式其实已经不是非常合理，因为成分股的构成已经不同了。如何调整？

4）指数成分股中大量的增发情况，会带来净资产的变化，怎样处理？

5）在衡量内在价值的增长时，应该采用盈利、净资产还是其它数据？

这样的问题还有很多。

经过很多次讨论、回测和验证后，我们最终推出了「温度计」的下一个迭代，并把它升级为有知有行的「数据中心」。其中最重要的指标之一，就是每个指数的「内在收益率」。

它代表了长期投资指数所获得的收益里，内在价值增长的部分。

通过这些数据，我们就可以对自己持有的资产有一个大致的期待。未来大概能获得多少的内在价值的增长？而同时，如果我们能买得更便宜一些，就还有可能获得一部分估值变化的钱，从而赚取更高的收益。

周报的最后，我想做几点补充：

1）「指数观察」栏目中这些指数的「内在收益率」，是这些指数在过去 10 多年间的内在价值增长，并不能代表未来；

2）尽管如此，我们依然可以通过对一个指数过去的观察，得到一些对未来的启示；

3）投资沪深 300 指数和中证 500 指数的逻辑，和其它指数并不一样。投资它们，是因为它们能够大致代表一个国家的 GDP（国内生产总值），也就是一段时间里一个国家创造的总财富。我们通过投资这些宽基指数，坐上了中国经济的大船；

4）投资其它行业指数，或者策略指数，则是加入了我们对未来的判断和观点。比如我们投资红利指数，是希望投入到一些高股息、低估值的公司；投资医药和消费指数，是因为这两个指数在 200 年的美股市场就是长牛指数，也符合中国目前的经济发展阶段；投资信息指数，则是因为未来中国经济的增长，大概率会通过高科技投资来拉动，这个指数的内在收益率，也有可能比过去的 10 多年要更高，等等。

除了「内在收益率」，有知有行数据中心的升级还包括一些其它数据，比如指数的成长分析 & 行业分布、GDP & CPI 的历史以及最新数据，十年国债收益率以及债市温度等。

这些数据，我们在看、在用，也会一直更新迭代。也期待得到你的反馈和建议～

实盘投资周报第 193 期，最新的资产是 7,671,149.88，基金净值是 1.4956，本周增长 2.37%。

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。