上海微创电生理医疗科技股份有限公司（以下简称“电生理”）是一家主要从事电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的公司。

尴尬的是，其目前尚处于持续亏损的状态，主要原因在于其在前期投入阶段，需要投入巨大的研发及推广费用，而其产品上市时间较短，营收规模尚难以覆盖巨额支出。

电生理新产品的未来销售情况成为扭亏关键，但值得警惕的是，中国电生理器械市场规模增速锐减，因此电生理未来销售情况也难免令人担忧。此外，对于关联方的大量采购，其中也存在诸多谜团，对此还需公司做出解答。

尚处研发阶段 难过“盈利关”

据招股书显示，报告期内（2018年至2020年），电生理实现的营业收入分别为8421.78万元、1.17亿元、1.41亿元，同比增速分别为35.98%、39.45%、20.31%，实现净利润分别为-167.23万元、-1512.89万元、685.81万元。2020年，其扭亏为盈，主要是依靠非经常性损益，当期的非经常性损益金额为2171.74万元，主要为政府补贴，其扣非后其归母净利润录得亏损1485.93万元，这表明其仍未过“盈利关”。

对于亏损情况，电生理表示主要原因系其产品上市销售时间相对较短，营业收入规模相对较小。事实上，除此之外，其高企的期间费用也是侵蚀利润的元凶。

电生理尚处于早期研发阶段，需投入大量研发资金，据招股书显示，报告期内，其研发费用分别为2424.21万元、4061.94万元、4085.06万元，对于其当前的经营规模来说，压力不小。

此外，电生理销售费用也不少，报告期内，金额分别为2534.02万元、4500.52万元、4348.68万元，占各期营收的比重分别为30.09%、38.32%、30.78%，部分年份略高于其在招股书中列举的9家同行业可比公司平均值28.15%、28.77%、32.27%。其销售费用主要为推广产品，其以举办学术会议、行业论坛，提供跟台服务等方式进行宣传。

电生理尚处于亏损阶段，其未来能否盈利主要取决于现有产品营业收入的增长情况以及未来其他在研产品成功上市后的销售情况，若后续产品销售无法实现快速增长或在研产品研发上市进程缓慢，其可能存在持续亏损的风险。

值得警惕的是，据弗若斯特沙利文《中国心脏电生理器械市场研究报告》显示，2018年至2020年，中国电生理器械市场规模分别为33.3亿元、46.7亿元、51.5亿元，2020年市场规模增速由上年的40.24%骤降至10.41%，增速锐减，在国内市场增速下滑情况下，其业务未来能否实现高增长是值得担忧的。

涉嫌规避计提股份支付费用

远心医疗为电生理参股公司，报告期内，其共经历了四次增资及股权转让事件，分别于2018年2月、2019年3月、2020年1月、2020年8月。前三次股权交易价格均为1元/注册资本，而最后一次，交易价格直接飙升至24元/注册资本。

需要说明的是，在此期间，远心医疗的基本面未发生较大改变，2018年至2020年，其分别亏损242.94万元、399.20万元、439.87万元。令人疑惑的是，2020年8月，较前次增资仅相隔了7个月，估值为何相差甚远。

其中，2019年3月、2020年1月，远心医疗的增资方主要为电生理的员工，因此，此举引发了上交所的质疑，要求电生理说明其员工是否以低价获取远心医疗股份，而倘若存在前述情况，则意味着可能构成股权激励，需确认股份支付费用。

电生理在首轮问询回复中表示，2019年3月、2020年1月，远心医疗估值定价合理，相关股权转让行为不构成股份支付。然而，在二轮问询回复中，其却改口称，鉴于2020年1月，股权转让时间相较当年8月外部投资人增资时间间隔较近，远心医疗对该事项认定为股份支付，调整总额为 619.28万元，进而导致电生理净利润下调111.62万元。

然而，远心医疗仍未将2019年3月增资事项确认为股份支付，记者发现此次增资价格的公允性存疑，是否应确认为股份支付有待商榷。

据招股书显示，远心医疗原是电生理的控股子公司，其目前的主营业务、技术、主要人员均来自于电生理。2018年2月，上海鼎筠以1元/注册资本的增资价格，出资750万元，取得了远心医疗的控制权。电生理称，此次转让控制权，主要为其当时规模不宜为远心医疗提供大额资金支持，故设立上海鼎筠增资入股远心医疗，股权穿透后，电生理及微创医疗员工直接及间接持有上海鼎筠的份额合计为70.88%。如此来看，上海鼎筠更像是电生理设立的员工持股平台。

对于此次的增资价格，电生理称：远心医疗融资旨在后续向电生理收购单道心电记录仪相关业务和资产并承接部分相关员工。而增资前，除单道心电记录仪医疗器械产品注册证以远心医疗名义申请并获得注册外，其尚未将单道心电仪业务转移至远心医疗。故参考截至2017年12月31日，远心医疗的每股净资产0.996元/注册资本，各方协商确定增资价格为1元/注册资本，定价具有合理性和公允性，不构成股份支付。

2019年3月，上海鼎筠向远心医疗增资后，考虑到部分电生理员工曾为远心医疗发展做出过贡献，并且，彼时远心医疗财务数据相较2018年2月未发生显著变化，同意其部分员工以1元/注册资本的价格入股远心医疗。

但问题的关键在于，据招股书显示，2018年，电生理与远心医疗签订《技术转让合同》，将与单道心电记录仪相关的技术及相关无形资产转让给远心医疗，交易价格根据相关技术的资产评估结果等，确定为454.33万元。这表明，远心医疗在2018年2月增资时，核心技术尚未注入，但2019年3月增资时，不仅已引入了外部融资，还装入了前述主要资产，故其财务数据虽未发生较大变化，但其内部情况已然发生改变，因此，前述两时点增资价格相同的合理性就值得怀疑了。

对此，上交所也提出质疑：电生理是否涉及通过被投资企业向其员工进行股份支付的情形？倘若真的存在这样的情况，那么，电生理则需补充计提股份支付费用，届时恐将再次削弱其业绩水平。

关联方采购之谜

据招股书披露，电生理与原实控人微创医疗旗下的公司Sorin CRMSAS存在关联交易。2019年至2021年6月，双方的关联交易金额分别为1382.30万元、349.22万元、397.44万元。据首轮问询函回复显示，Sorin CRM SAS 的期末库存金额占向电生理的当期采购金额比例分别为50.68%、232.96%、158.48%。由于前述比例较高，上交所在二轮问询中提出质疑，要求电生理说明关联方未确定终端销售渠道的情况下即大量采购发行人产品的商业合理性。

电生理向关联客户销售产品的最终去向包括终端医院、二级经销商、样品、报废和自用。据二轮问询回复显示，2019年至2021年6月，Sorin CRMSAS向电生理各期采购额中，样品占比分别为8.86%、12.87%、45.03%，而其在问询回复中列举的4位境外其他客户采购额中样品的占比大多低于2%，例如客户MTG GROUP SRL前述比例分别为1.42%、2.30%、1.80%。由此可见，电生理关联客户采购样品的比例相对较高。

对于上述情况，电生理表示其产品在欧洲市场的覆盖率较低，为促进已上市产品的终端入院，关联方客户将部分采购的产品用于市场推广。可问题在于，关联方自行采购产品用于推广是否合理？电生理为何不自己承担推广义务？这其中是否涉及关联方代付费用的情形呢？

关联方自己掏腰包进行市场推广的确能降低电生理的销售费用，起到粉饰业绩的效果，但若其上市后关联客户不再帮衬，届时其销售费用大涨，影响到业绩，导致股价“跳水”，受损的恐怕就是二级市场的投资者了。

更值得注意的是，2021年1-6月，Sorin CRMSAS采购额中样品占比突然飙升至45.03%，电生理称主要系部分产品临近有效期，故关联客户将部分产品用作赠送的样品。这是否意味着，关联客户采购大量商品却销售不出去，以至于产品临近有效期不得不赠送处理？若真如此，其关联方大额采购其产品的合理性恐怕还需要公司进一步说明。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）