十多年前，人民币基金就开始关注红杉中国为代表的美元基金崛起了。

同创伟业的郑伟鹤当时有一句话：“我印象很深的是有优酷的上市（2010年），给红杉带来丰厚的回报，但是，当年同创伟业8家上市，加起来还不如这一家优酷挣的钱多。”

取法乎上，达晨行动力更强，他们干脆跑了趟硅谷，先从考察开始。2012年，经过沈南鹏引荐，达晨团队去了趟红杉美国，顺道也拜访了黑石。结论最令人印象深刻的是“四个太”——达晨合伙人邵红霞这么讲，“我们太小了，我们太粗放了，我们太低端了，我们以前能赚到钱，真是太幸运了！”

后续达晨又学习了红杉的赛道型打法，提出行业+区域双轮驱动的投资策略。9年过去了，达晨学的如何了？

刘昼去年言论里有些信息，他的说法是：下一个五年，打造大资管平台——很多年前就宣称以苏世民为偶像的刘昼，终于要抛出“资管”这个字眼了。

变化不止这些，先抛些具体线索出来。

1.募资策略变化，达晨开始主动靠近互联网企业高管寻求募资；

2.投资“超配”。肖冰的原话是“争取实现基金组合中10%-15%的项目要超过20%的持股比例”。

尽管如此，人民币基金仍然不是中小基金惧怕的对手。一位用自有资金投资的基金合伙人说，中小基金可以凭借投后管理和达晨等机构竞争，他们真正害怕的仍然是一线美元基金。“稀释同样的股份，一线美元基金能够给出更高的估值，他们还有品牌，你说创始人愿意拿谁的钱？”

所以，人民币基金有进化，但显然，他们仍然要为充分的竞争力而继续寻求变化。你可以看得到，募资贴近战略方、投资寻求超配——这些都是近几年美元基金的典型打法。达晨学习“红杉（或指代美元基金）”的脚步并没有停下来，但也仍然是“跟随者”。

达晨此次募资的看点之一，就是拿到100亿人民币的认购额度，但以68亿的规模关账。这家老VC今年来到“资管”的关口了吗？

募资还在舒适区，离“大资管”多远？

既然9年前就开始系统地学美元基金，那我们就拿美元基金的研究框架来框一框达晨。

先从募资开始谈起。6月，达晨宣布新一期基金募资68亿人民币。

如果把过去的数据拿出来并画上一条募资曲线，达晨的曲线是平稳的、缓慢上升的。2011年，达晨募资35亿。2014年，又上了一个小台阶，募资50亿，到了2018年，小回落，46.3亿，今年这一波，68亿。

过去达晨是不着急，也是急不起来，现在这个募资数字仍然说明了这一点。首先是募资节奏慢，主流VC现在的募资都是隔年一期，但这十年间，达晨的基金间隔一直是3-4年。上一期基金募完，说法是管理规模超过300亿元，现在加上新一期，大约是360亿的意思。

也就是说，虽然放出了做大资管的豪言，身体还是诚实的，“只”拿了68亿。

”只“怎么讲？看看募资的客观条件。首先是大环境，上次投中年会，LP都说了，现在业绩一年顶三年，毫无疑问，大环境好。

再者是基金回报。根据达晨的说法，去年给LP带去了整整30亿现金回报，现在手里还持有被投企业价值150亿的股票。这些数字说明了什么？这组数字是毫不输市场上主流的美元基金的。

而且按我的信息，达晨在人民币市场上一直是有号召力的。

所以你才能看到他们对LP的号召力的进一步提升，达晨也得以凡尔赛了一把，通稿里写：能募100亿，募了68亿。翻译一下就是，要募更大规模的基金，客观上行得通，主观上放弃了。

而如果要走规模化、平台化路线，募大基金是必然。比如红杉中国自2008年募集人民币基金以来，规模已经从10亿变成了180亿。所以从募资规模来看，达晨仍然停留在自己的舒适区里。

舒适区是什么？就是邵红霞无数次说的那句“带着枷锁的钱少拿”。我的意思是说，如果你想在人民币市场上做“大资管”，只拿想拿的钱，这种方式真的可行吗？看看同在深圳的同期生深创投吧，三四千亿的AUM怎么来的？

所以，所谓“大资管”，你可以说口径上他们选定了这个方向；但策略上，达晨远不是大资管。

达晨此次募资也透露出的策略变化都是细节上的。比如LP中出现了互联网企业高管的身影，如腾讯、小米等等。这都是他们过去未能投到的明星互联网公司，但未来他们或许会出现在同一张牌桌，并且统一战线。

他们过去也有能力这样做，比如2015年达晨曾参与过360私有化、分众传媒私有化等项目，然而并未有更进一步的和企业家绑定的动作。这和前些年打着founders' fund大旗入场的VC2.0们，以及更早把企业家群体纳入募资的美元基金相比已经晚了许多。

应该说，这是达晨策略上更加重视“人”的一种表现，与此相对的，你也能看见在给LP现金分红之外，达晨也在强调carry的分配，你要知道，达晨的团队人数，两年前就喊出160人了，作为基金雇主，AUM有限，又招聘庞大的团队规模，可想而知这几年美元基金们的扩张给他们留人提出了多少难题——被挖人一直是痛点，早年就有过晏小平和傅哲宽的离开。所以这里强调分红，也是达晨在团队的“人”层面发力。

总体而言，募资是细节变化，经营上是理念微调，指向性还是朝着美元基金的打法去变。

眼光好，退出有掣肘

达晨今年募资顺，更关键的因素还是项目回报。

去年，房企Saas行业龙头明源云在港交所上市，目前市值约740亿港元。根据富途数据，达晨在明源云持股6.03%，共持有1.12亿股，按6月24日收盘价38.55港元计算，持股价值为43亿港元。

达晨宣称，这是他们成立21年来最顶尖的案例。

当然了，这对于他们来说意义的确非同一般。过去达晨曾因投资传统产业出名，著名的案例是福建圣农发展和煌上煌，被戏称为“左右一只鸡，右手一只鸭”，但现在在最火热的科技赛道上，他们也有了拿得出手的案子。

并且，在人民币市场如此火热的当下，达晨的IPO数量一直是名列前茅的。

但放在市场上来讲，回报上限仍然不高，仍然和一线美元基金有差距。还是拿启明投资甘李药业来举例，同样的人民币项目，同样的A股上市，甘李市值一度破千亿，后来稳定在大几百亿，启明持股多少？近20%。

明源云这个案例最令我惊讶的信息点是什么？持股。我的意思是，这里应该追问的问题是，为什么在最赚钱的案例上，达晨持股只有6%？

简单搭个逻辑：倍数高+回报低=投得少。

所以可以这么讲，达晨眼光很好，但打法、退出策略，从单个案例去看就一直有缺陷。

你可以说他们投资风格较为保守，这也是没办法的事，因为股权结构问题，达晨早期很长时间都有“宁可错过，也不投错”的说法，刘昼也说过深创投和达晨在机制上、体制上，“远远不如红杉和IDG”，他们错过的有快的、华大基因，在明星案例上，他们也少了些跟进的能力，最终的结果就是持股比例有限。比如刚刚在美股上市的叮咚买菜，达晨曾在2018年就投资了其A轮，但后续再并未投资。

美元市场的案例跟不上也算能理解，但人民币市场上也有退出的问题。比如，他们是爱尔眼科、亿纬锂能、华友钴业等公司的早期投资人，这些公司分别是1000-3000多亿的市值，但投到了的达晨赚了多少？他们并未等到这些公司真正出现大爆发的时刻。

热景生物更是个典型的踏空案例，从去年末到4月初，达晨在39.95元－44.37元的股价区间里减持了457.33万股，但股价随即开启一波主升浪，最高一度企及237元，由于随着股价继续减持，达晨还被公告了违规。

当然了，退出本来就是个系统性问题，至少对于达晨来说，在投退两端，头部案例、IPO数量至少保住了一头，另一头的问题，慢慢拆解细分，一道一道地搞。

比如在投资策略上，去年他们明确表示想做“超配”。达晨合伙人肖冰曾说，“我们要敢于长期重仓一批有影响力的项目，避免平庸、走精品战略，争取实现基金组合中10%-15%的项目要超过20%的持股比例，争取多出几个尚品宅配、吉比特等明星项目。”

2017年，全屋定制家居公司尚品宅配上市，目前市值约150亿。上市时达晨共持股22.02%，现持股17.43%。“投资6千万，回报几十亿”，达晨投资人傅忠红说。

交出亮眼的高额退出成绩，完成最高募资记录，依我看，至少达晨是“走在了正确的道路上”，并且获得了突破的机会。接下里的问题是：要不要跑起来？要不要从“跟随”往“引领”走？68亿的魄力，够不够？