留给爱回收突围的时间，已经越来越短了。 

作者 | 柯南

编辑 | 轻眉

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出品 | 投资人说（touzirenshuo）

北京时间5月29日，爱回收品牌母公司万物新生集团正式向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO招股书，拟于纽交所上市，股票代码“RERE”。

原本应该情绪高涨的市场，却传来公司CEO陈雪峰在内的两位公司创始人在IPO之前就先减持疑似套现的消息。此消息一出，市场对爱回收连亏14亿、缺乏C端用户、转型困难等各种质疑也陆续浮出水面。

01 一问爱回收：提前减持疑套现，或对未来信心不足？

日前媒体报道称，上市之前爱回收创始人兼CEO陈雪峰以及另一位创始人孙文俊大幅折价减持了公司股份，疑似提前套现，给爱回收的即将上市之路蒙上了一层阴影。

从爱回收的招股书发现，自今年2月起该公司CEO陈雪峰在2月8日和F轮融资中共计减持了1995981股爱回收股份；另一位创始人孙文俊也在F轮融资中卖出了600645股公司股份。

两个人总共减持了超过260万股爱回收股份，按照F轮售出的15.5美元/股的价格，这260万股份如果是套现的话可换回预计总价值超过3000万美金的现金。

招股书显示，原本在2021年2月前，爱回收CEO陈雪峰还持有1328 3317股普通股。2月8日，陈雪峰转让了99 2513股给Shanghai Jinglin Jinghui Euaity investment Center(limited Partnership)。

某证券分析师告诉投资人说记者，上市前减持相应股票是否需要引起市场注意，要看两点，“首先，减持比例是否较大，是否超过5%。其次，看是否转让给了不知名的机构或个人，且这两个因素需要交叉看待。”

某VC合伙人认为，创始人在上市前减持部分股份，虽然不常见也不鼓励，但一般正常情况是受让一些老股给一些之前并未投进来的机构也可以理解。

投资人之所以担心创始人套现，是唯恐创始人自己就对企业信心不足，或者财务自由后会没有奋斗之心。但是，创业多年，团队和家庭都有巨大的付出，创始人提前退出，既可以回馈家庭，又可以激励团队，从这个角度是可以理解的。

当年身价十亿的春雨医生创始人张锐辞世时，无房、无车、无保险的窘境，也确实让人唏嘘。

上述VC合伙人认为，“正常情况，IPO半年后再套现也是可以的，但创始团队急不可耐的接连减持，并且是低价转让老股套现，这就有点罕见和耐人寻味了。”

记者从爱回收F轮的投资明细可以发现，陈雪峰、孙文俊两位创始人的160余万股是以普通股方式卖给了F轮股东，单价为$15.55/股。

而此前，E轮售价是$17.84/股，F轮优先股的售价$19.43/股，这个接连低于前两轮的价格是偶然，是对爱回收上市之后信心不足？还是另有其他原因？

令人意外的是，如果是正常减持，招股书中却没有其他员工转让或者期权计划回购的信息披露，目前看，爱回收或许应该给投资人以及跟随创始人一起奋斗了多年的员工们一个更为清晰的解释。

02 二问爱回收：TO B的本质如何讲出TO C的故事？

爱回收在招股说明书中披露，爱回收是二手消费品第一平台。事实上，爱回收却是一个实实在在的由TO B业务支撑的公司。

爱回收是做C2B模式起家的，旗下有三款App，分别是C2B模式下的爱回收、B2B模式的拍机堂和B2C模式的拍拍。

QuestMobile的监测数据显示，这三款App在2021年4月平均的DAU日活数据分别为1.7万、3.3万和3.5万。

从招股书也能看到数据，爱回收回收过来的机器绝大部分通过B2B平台拍机堂to B销售。2020年to B收入的占比是88%，2021年Q1的占比为81%。

数据显示，2020年爱回收的196亿GMV中，国内加海外to B业务的GMV达到113亿；此外爱回收2020年的营收中，自营商品收入和平台收入里to B销售带来的收入占比分别为88%和50%，to B销售带来的收入占比为83%。

作为一家to B公司，爱回收却在招股说明书上体现自己是二手消费品第一平台，通篇不提MAU或者交易用户数，真实的原因还是在于其C端用户数据与第一梯队的闲鱼和转转差距太大。

过往对外介绍自身业务模式时，爱回收经常对标贝壳找房。但在贝壳的季报里，MAU或支付用户数都是核心数据，只是这些数据在爱回收的招股书中都不曾披露。细究起来，爱回收不但不像面向C端购房者的贝壳，反而更像是曾经成为二手车电商第一股的优信二手车。巧合的是，爱回收的创始人和优信的创始人都曾在公司上市前做过减持。

“资本市场对to B类企业的估值和to C企业会有比较明显的差距。to C的公司用户数会实现指数级增长，估值空间想象力大，但to B的公司用户增长是线性的，带来的直接影响就是估值会相应的缺乏想象力。”上述VC合伙人说。

从海外市场看，无论是美国的Poshmark、the RealReal、Carvana，还是日本的Mercari，都是以To C为主的平台。成立于2011年的美国二手交易平台Poshmark成立于2011年，与爱回收同时起步，上市首日股价上涨141%。可见，资本市场给出的两种模式的估值确实差异很大。

目前看，爱回收想要IPO后在美股市场有好的表现，要看自身能不能讲好to C的故事。

03 三问爱回收：第一大股东该如何助力突围？

得用户者得天下。

其实爱回收也深知to C用户的重要性，但在自主流量不够时，只能借助外力。于是，爱回收和京东形成了深度的绑定。招股书显示，IPO前，京东是爱回收的第一大股东。

“我们与主要业务合作伙伴（例如京东集团）的关系出现任何恶化，都可能对我们的业务前景和业务运营产生不利影响。”爱回收在招股书中这样描述与京东的关系的。

同时，招股书还指出，与京东集团等业务合作伙伴和消费电子品牌合作一直是其扩大客户群和增加二手消费电子产品供应的关键战略。

2015年，爱回收帮助京东提供回收和以旧换新服务。

2019年，爱回收从京东收购拍拍商城二手业务。至此，爱回收完成了“C2B+B2B+B2C”的业务闭环。

“京东庞大的精准流量以及快手对低线城市目标消费者的覆盖，支持了我们B2C零售业务的快速增长。”招股书指出。

爱回收与京东签订了为期五年的业务合作协议，合作内容就包括了用户流量、营销、客户服务和售后服务等方面。这被市场解读为，借助京东的流量进一步扩充自己的C端用户，但事实上，两年过去，这些C端用户却并未沉淀在爱回收自己的平台内，不能称之为自主流量。

爱回收对自主流量的渴望在招股书中都有提及，755家门店，就是其最重要的C端用户来源，但门店扩张是一个重要的挑战。

其创始人陈雪峰曾经算过一笔账：一家简易门店一次性硬件投入为7万元，755家门店硬件投入约5200万元；一家门店每月运营成本约3万元，也就是说，现有门店一年运营成本超过2.7亿元。持续扩张下，爱回收承受着较高的运营成本。

爱回收不仅存在大规模扩张面临资金链风险，疫情对实体门店的冲击不小。就目前来看，线下门店反而成了当下现金流的包袱。

市场猜测，现金流困难，市场格局难以打破，后起之秀竞争激烈，成为爱回收不得不赴美上市的原因。

爱回收想要扭转当下的困局，需要寄希望于平台化转型，但事实上，其平台转型之路也难以预测。

爱回收的平台收入，来自于拍机堂B2B业务和嫁接在京东上的拍拍B2C业务。

根据招股书数据显示， 2021年Q1，爱回收的平台服务费收入为2.0亿，年同比增长137%。但2021年Q1，万物新生的履约费用为2.2亿，营销费用为2.2亿，服务收入连履约费用都不能覆盖。 

这意味着它的平台单元经济模型（UE）令人堪忧。因为即便是把爱回收擅长的自营部分的商品毛利（商品收入-商品成本）的2.1亿算上，仍然亏损。 

拍机堂的直接竞品，B2B平台采货侠在一周前刚完成4500万美元的融资，二手3C领域B2B行业的竞争将进一步加剧。商户是逐利的，当采货侠直接打出收费率长期是竞品一半，用低价策略冲击市场时，拍机堂还有多少增长的空间呢？

此外拍拍B2C业务模式中，依靠拍拍的POP商户模式，无论是拍拍还是拍机堂，都与京东商城业务支持息息相关。 

这其实也在一定程度上体现出，标榜自己是消费平台的公司，其实依赖的是外部输血，而一旦输血停止，C端用户的故事又该怎么讲呢？

眼下，爱回收面临着用户增长、流量困局带来的平台化转型难题；另一方面，To C端市场格局基本已定，闲鱼、转转的第一梯队牢不可破，留给爱回收突围的时间，已经越来越短了。