触发主权 CDS 的信用事件

对于由 ISDA 定义的标准 CDS ，有几类触发 CDS 的信用事件：

1. 没有履行支付义务
2. 拒绝或延期支付义务
3. 构成违约的债务重组

但 CDS 合约中并不一定包含上述所有事项。比如一个主权没有「破产」的概念（没有主权破产法案），所以主权 CDS 不包含「破产」信用事项。而标准的美国地区企业 CDS 不包括第  5 项，即债务重组不会触发美国的企业 CDS。但这其实是因为在美国法律下，债务重组通常是在「破产」信用事项触发之后，所以债务重组之前 CDS 就已经被触发，债务重组类信用事件就显得没有必要。

下面重要描述一下触发主权 CDS 常用的第 2、4、5 项信用事件。

1. 没有履行支付义务

这是最简单的违约情况。如果义务方未支付的累计金额超过一定数额（一般为 100 万美元），宽限期过后， CDS 将被触发。宽限期一般为三个工作日。

2. 拒绝或延期支付义务

当以下事件发生时：

1. 合约参考实体公开： a. 拒绝、质疑其中一项或多项支付义务； b. 申称推迟、停止其中一项或多项义务。并且累计金额超过一定金额（一般为 1000 万美元）。
2. 在 1 中事件发生后的一定时间范围之内，合约参考实体没有履行支付业务或者进行债务重组，将造成「拒绝或延期支付义务」的信用事件，触发 CDS 的偿付。

上面 2 中的时间范围是指下面两条中的较晚者（该日期被称为评估日）：

• 1 中的声明日过后 60 天。
• 第一笔受到 1 的影响的支付发生日。

如果 1 发生在 CDS 合约到期日之前，但评估日在 CDS 到期日之后， CDS 的有效保护日将被推迟到评估日，以便有足够时间评估该信用事件是否成立。

3. 构成违约的债务重组

并不是所有的债务重组都构成违约触发 CDS。要触发 CDS ，债务重组需要包括适合该项义务的所有持有人，并且其金额超过一定额度(一般为 1000 万美金)。

符合条件的债务重组还需满足以下条件之一：

• 推迟、削减或取消支付本金或利息。
• 义务的优先级被降低
• 利息或本金的支付货币改变，并且该货币不在可允许范围之内。被允许货币是指 G7 货币以及 OECD 成员中具有三大评级机构之一授予的 AAA 的长期本币评级的货币。

为了构成信用事件，该债务重组还需要满足：

• 重组是因为债券发行人的信用和财务状况恶化所引起
• 如无其它申明，需满足「Multiple Holder Obligatoin」。重组的义务必须有三个以上的持有人，并且至少 2/3 的持有者同意该重组事件。对于债务，只需要满足三个以上持有人的条件。这是为了防止单项贷款合约的重组触发 CDS。
• 不是由于正常生意中的会计或者税务原因引起的重组。

3.1. CAC （集体行动条款）

CAC （ Collective Action Clauses ），是指发行人在一定比例以上债券持有人同意的情况下，可以修改债券条款，并适用到所有该债券持有人。对于修改本金、利息等重要条款，该比例通常为 75%（但这次希腊引入的 CAC 的比例为 66%）。

一般地，受英国法管辖的债券通常包含 CAC 条款；但受美国、德国和瑞士法律管辖的债券通常不含有 CAC。实证显示，不含有 CAC 条款的债务更有可能被偿还债务，因为发行人没办法要求少数派同意其债务重组要求。

但是，从 2003 年开始， OECD 组织要求其成员国发行的债券都包含 CAC 条款；从 2011 年开始， EU 要提议所有成员国的债券也要包含标准化的 CAC 条款。不过，目前为止，受本地法律管辖的欧元区债券，比如希腊、匈牙利，都没有包括 CAC。这些国家可以修改其法律，就像希腊在 2 月 23 日所为。修改法律插入 CAC 本身不构成一次信用事件，但启用 CAC 可能会构成信用事件。

CAC 条款在重组事件中相当重要。因为触发 CDS 的重组事件，其本金、利息缩减等行为必须适用于所有该权益持有人。

3.2. 自愿的债务互换不构成信用事件

一个国家重组通常以债务互换的形式进行。原来发行的债务被置换成若干笔新债务。自愿进行的债务互换并不会触发 CDS。 这是投资者在下决定之前就可以考虑到的因素，并不影响 CDS 保护的效果。

但自愿的债务互换有可能在其它地方触发信用事件。比如通常，为了保证债务互换的参与率，发行人都会威胁不偿付那些不参与互换的债务持有人。若这成为一个事实，就触发了「没有履行支付义务」的信用事件。

同时，是否触发 CDS ，在一定程度上是可以被操控的。即使是自愿的债务互换，发行人也可以通过一定的程序让 CDS 触发。

3.3. 次级化构成重组事件，但 IMF、EU 等除外

债务重组里有一条「义务的优先级被降低」，即债务被次级化可能构成重组事件。通常主权债务不像公司债务那样有明确的等级之分。一般地，主权国家的债务人可分为三类，官方机构、银行贷款人和债券持有人。通常这三类持有人没有等级之分，但 IMF 和世界银行这类组织除外。EU 也发表了申明，其拥有和其设立的救助基金（ EFSF、EFSM、ESM 等）也拥有债务偿付优先权。ISDA 在 3 月 6 日的判决支持了这种优先权。

3.4. 触发重组的案例

2010 年 11 月 23 日， Anglo Irish 银行重组其发行的 2017 年到期的次级债。债券持有人被要求将其持有的债券按照 20%的票面价值转换成政府担保的一年期浮动利率票据，为了获得过债务互换的权利，债券持有人必须同时支持在原债券加入发行人可以 0.01 欧元的价格回购 1000 票面债券的权利。

只要获得足够的投资者同意， Anglo Irish 银行就可以使用 CAC 将其所有债券使用忽略不计的成本进行回购。这也让债券持有人不得不同意 Anglo Irish 银行开出的条件（因为这样还能取回 20%的本金，一旦等到回购时只能取回 0.001%的本金）。

但由于使用 CAC 对所有的债券都修改了债务条款， ISDA 判定该债务重组是一次信用事件，触发了 CDS 的偿付。

4. 希腊这次为何会触发 CDS ？

ISDA 对该问题出具了官方解释（中文版）。如果对照上面的列表，这次希腊触发的是重组信用事件：

• 首先，重组削减了本金、利息并延长了期限，对债务持有人不利；
• 其次，希腊政府通过事后追溯的形式，在 2 月 23 日强行在受希腊本国法律下发行的债务加入了 CAC。这次重组中，持有 80%票面金额的投资者同意其修改债券条款，超过了 CAC 的阀值（ 66%），导致 CAC 启用，从而该重组绑定到了所有相关债务持有人。

Q. E. D.