【国君策略】抱团难瓦解，风格难切换

作者：陈显顺 方奕

来源：陈显顺策略研究

本报告导读

短期抱团难瓦解，大小风格不会切换。对比2018年初，行情终结于全球流动性加速收紧预期，当前拐点尚早。春节前蓝筹行情望阶段性延续，但需留一份清醒。

摘要

抱团难瓦解，风格难切换。本周市场高位震荡，市场对于抱团是否瓦解以及大小风格切换的讨论不绝于耳。我们认为，短期抱团难瓦解，系统性的大小风格不会切换，春节前蓝筹行情还会阶段性演绎。当前蓝筹股行情有三个驱动因素：1）低风险偏好；2）宏观流动性“不急转弯”；3）无风险利率下行，微观流动性超预期。股票市场中沪深300与中证1000背离，债券市场中利率与信用背离本质上一脉相承。估值的高和低并非风格切换的原因，核心在于当前投资者的风险偏好难以系统性抬升。此外，从年初新发&待发基金管理人行为看，投资者视角与理念也愈显微观化、赛道化，风格稳定不漂移，增量蓝筹配置仍将延续。

2018年初行情会否重演？彼时终结于通胀与全球流动性加速收紧预期，当前海外政策拐点尚早。前次上证综指接近3600点为2018年初，彼时演绎了以银行、白酒、家电等龙头为代表的白马抱团行情，逻辑上也是预期全球经济共振复苏，与当前颇似。2018年1月美国非农就业人口超预期，平均时薪增速创下2009年以来新高，通胀预期与全球流动性加速收紧成为抱团的阿喀琉斯之踵，全球随之暴跌。其后，3月国内高频生产数据低于预期，美国301调查中美贸易摩擦启动，指数行情结束。从驱动上看，2018年1月抱团行情止于全球流动性收紧的预期。从当前看，形式类似但颇有不同。国内政策定调“不急转弯”，我们预计一季度货政仍会保持偏宽水平；美联储重申在FAIT（平均通胀目标）框架下缩减量宽为时尚早。此外重要区别在于，彼时美国经历了从2016-2018年的持续复苏，而当前海外发达经济还普遍处于复苏前夜。海外货政目标重点仍是增长与就业，政策拐点尚早。

客观看待蓝筹抱团，留一分醉，也留一分清醒。当前投资者抱团蓝筹隐含盈利的预期已处于偏高的水平，预期进一步向上空间有限，短期风险偏好也难以改善。因此，市场动能来自无风险利率下行以及微观交易结构的拥挤推动。以沪深300、中证100为代表的大市值蓝筹股指已越过2015年的高位，估值逐步显现泡沫化的倾向。从短期看，由于低风险偏好下对于盈利与成长性的确定性溢价，以及微观化、赛道化的投资理念，蓝筹行情有望阶段性演绎。但是估值的扩张与远期流动性收紧的矛盾也会愈发凸显，微观交易结构也将在以上矛盾当中变的不稳定，留一份清醒。

高位震荡，结构上推荐军工/银行/券商/石化/基化/有色。春节前蓝筹股行情有望延续，大小风格不会切换，但是从投资的角度蓝筹/龙头内部的结构是否会转换？我们认为是可能的，推荐盈利景气-估值更具优势的投资方向。我们推荐短期景气较好的银行/券商。中期看，我们继续看好三朵金花：1）全球原材料周期，铜/铝/石化/基化；2）可选消费，酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电；3）新能源科技。

抱团难瓦解，风格难切换

抱团难瓦解，风格难切换。本周市场高位震荡，市场对于抱团是否瓦解以及大小风格切换的讨论不绝于耳。我们认为，短期抱团难瓦解，系统性的大小风格不会切换，春节前蓝筹行情还会阶段性演绎。当前蓝筹股行情有三个驱动因素：1）低风险偏好；2）宏观流动性“不急转弯”；3）无风险利率下行，微观流动性超预期。股票市场中沪深300与中证1000背离，债券市场中利率与信用背离本质上一脉相承。估值的高和低并非风格切换的原因，核心在于当前投资者的风险偏好难以系统性抬升。此外，从年初新发&待发基金管理人行为看，投资者视角与理念也愈显微观化、赛道化，风格稳定不漂移，增量蓝筹配置仍将延续。

2018年初抱团行情终结于通胀与全球流动性加速收紧预期，但当前海外政策拐点尚早

2018年初行情会否重演？2018年初抱团行情终结于通胀与全球流动性加速收紧预期，但当前海外政策拐点尚早。前次上证综指接近3600点为2018年初，彼时演绎了以银行、白酒、家电等龙头为代表的白马抱团行情，逻辑上投资者也预期全球经济共振复苏，与当前颇为相似。但是，2018年1月美国非农就业人口超预期，平均时薪增速创下2009年以来的新高，通胀预期与全球流动性加速收紧成为抱团的阿喀琉斯之踵，全球随之暴跌。其后，3月国内高频生产端数据低于预期，美国301调查中美贸易摩擦启动，指数行情正式结束。从驱动上看，2018年1月抱团行情止于全球流动性收紧的预期。从当前看，形式类似但颇有不同。国内政策定调“不急转弯”，我们预计一季度货政仍会保持偏宽水平；美联储重申在FAIT（平均通胀目标）框架下缩减量宽为时尚早。此外重要区别在于，彼时美国经历了从2016-2018年的持续复苏，而当前海外发达经济还普遍处于复苏前夜。海外货政目标重点仍是增长与就业，当前拐点尚早。

客观看待蓝筹抱团，留一分醉，也留一分清醒

客观看待蓝筹抱团，留一分醉，也留一分清醒。从DDM定价角度看，当前投资者抱团蓝筹股价隐含盈利的预期已处于偏高的水平，预期进一步向上的空间并不高，短期风险偏好也难以改善。因此，市场的动能来自于无风险利率的下行以及微观交易结构的拥挤推动。以沪深300、中证100为代表的大市值蓝筹股指已越过2015年的高位，估值逐步显现泡沫化的倾向。从短期看，由于低风险偏好下对于盈利与成长性的确定性溢价，以及微观化、赛道化的投资理念，蓝筹行情有望阶段性演绎。但是估值的扩张与远期流动性收紧的矛盾也会愈发凸显，微观交易结构也将在以上矛盾当中变的不稳定，留一份清醒。

高位震荡，结构上推荐军工/银行/券商/石化/基化/有色

高位震荡，结构推荐军工/银行/券商/石化/基化/有色。春节前蓝筹股行情有望延续，大小风格不会切换，但是从投资的角度蓝筹/龙头内部的结构是否会转换？我们认为是可能的，推荐盈利景气-估值更具优势的投资方向。我们推荐短期景气较好的银行/券商。中期看，我们继续看好三朵金花：1）全球原材料周期——铜/铝/石化/基化；2）可选消费——酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电；3）新能源科技——新能源车产业链/光伏。