赵伟：疫苗接种“竞赛”，一场与病毒的赛跑

作者：赵伟团队

来源：赵伟宏观探索

报告要点

毫无疑问，疫苗接种状况是影响2021年宏观形势及市场走势的最核心变量之一。作为最早系统跟踪疫苗的团队，本篇报告将全面整理疫苗推广进度、不同经济体制约变量及市场影响等。

主要经济体的疫苗接种：以色列最快，美国量最多

截至1月6日，以色列疫苗接种对民众覆盖的速度最快，美国疫苗接种量最多。2020年12月以来，以色列、美国、欧盟等先后批准新冠疫苗入市，开启疫苗接种。最新接种数据显示，截至1月6日，以色列每万人疫苗接种量高达1714剂，远远领先美国（160剂）等；同时，美国疫苗总接种量达到531万剂，领跑全球。

以色列接种速度较快，得益于政府及医疗系统工作高效；美国受圣诞长假期等干扰，接种速度未达预期。以色列接种速度领跑“秘诀”是，政府积极抢购疫苗及医疗系统高效运转。美国疫苗接种量最多，但因遭遇圣诞假期、恶劣天气等，接种速度未达预设目标。由于已获疫苗较少，大部分新兴经济体尚未开启疫苗接种。

疫苗接种存在的制约因素：美国问题较小，欧洲看疫苗研发，新兴看产能

美国获得的疫苗产能充足，政府及医疗系统的工作效率是疫苗接种的核心影响因素。美国仅3.3亿人口，但已预定26.1亿剂（含增购）疫苗。圣诞假期结束后，可能受新旧政府工作交接等干扰，美国疫苗接种速度依然“不够快”。回顾2009年甲流疫情，政府与医疗系统高效合作下，美国曾在4个月内接种1.5亿剂疫苗。

欧洲疫苗接种速度主要受疫苗研发影响；新兴市场，则看能获得多少疫苗产能。由于大部分疫苗订单分布在研发相对落后的厂商，欧盟疫苗接种进程主要受疫苗研发等影响。新兴市场目前面临的最大困难是，能获得的疫苗产能有限。不过，除中、俄外，印度因为预定了且能生产多家欧美疫苗产商的疫苗，可能较快接种。

疫苗推广，对全球格局及金融市场的影响：政策退潮、估值承压

综合来看，美国疫苗接种速度有望快于欧洲，新兴市场疫苗接种速度预计最慢。随着疫苗供应充足及拜登上任后将全力推进疫苗接种等，美国有望在年中前后接近全民免疫目标。欧盟受疫苗研发影响，接种进度可能晚于美国1~2个季度。新兴市场（除中、俄、印等外）方面，受制于疫苗供应等，疫苗接种速度预计最慢。

美国经济活动将率先回归常态，不支持美元指数持续大幅贬值；政策退潮预期将逐渐升温，美欧等长端利率上行通道已打开，对高估值资产不利。更快的疫苗接种下，美国经济的修复预计快于欧洲，不支持美元持续大幅走弱。美欧经济复苏过程中，油价等的上涨可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升美联储等政策退潮预期、带动长端美债利率上行。受此影响，高估值资产波动或将加大。

风险提示：疫苗效果不及预期。

报告正文

周度专题：疫苗接种“竞赛”，一场与病毒的赛跑

事件：12月以来，全球多个经济体开启疫苗接种工作。

资料来源：Wind

一问：主要经济体的疫苗接种速度，谁快、谁慢？

12月以来，英国、以色列、美国、欧盟等先后批准新冠疫苗入市，开启疫苗接种工作。12月初，面对疫情形势大幅恶化，英国火速批准辉瑞的新冠疫苗入市，成为全球首个开启疫苗接种的经济体。随后，以色列、加拿大、美国、欧盟等也陆续批准新冠疫苗的使用授权，开始疫苗接种。从已经获批的新冠疫苗来看，不同经济体之间使用的疫苗差异较大。美、欧等发达经济体主要使用辉瑞、莫德纳研制的mRNA疫苗，中国、巴林等接种的疫苗以中国国药生产的灭活疫苗为主。

截至1月6日，以色列疫苗接种对民众覆盖的速度最快，美国疫苗接种量最多。最新疫苗接种数据显示，截止到1月6日，美国疫苗总接种量、每日接种量分别达到531万剂、35.9万剂，领跑全球。不过，从疫苗接种对民众的覆盖速度来看，以色列最快。截至1月6日，以色列每万人的疫苗接种量达到了1714剂，领先美国的160剂、英国的139剂等。若按当前疫苗的接种速度，以色列可能在3月前后就能完成全民免疫目标。

以色列的疫苗接种速度为何领跑？得益于政府应对及时、医疗系统运转高效等。虽然无法自行研制、生产新冠疫苗，但疫情爆发后，以色列政府积极抢购疫苗订单，甚至“不惜重金”、以几倍的价格抢下800万剂的辉瑞疫苗。与此同时，因为长期面对军事冲突风险，以色列的医疗系统运转高效。获得辉瑞的疫苗后，以色列的医疗系统以最快的速度发放，并开启疫苗接种工作。

美国疫苗接种速度，快还是慢？虽然疫苗接种量高居全球首位，但接种速度未达白宫此前预设的目标。美国联邦体制下，疾病防控中心（CDC）负责将新冠疫苗发放至州和地方政府，并由后者完成对居民的疫苗接种。开启疫苗接种后，美国白宫综合考量疫苗产能及州、地方接种疫苗能力等，将2020年底的接种目标设定为2000万剂。但最终来看，截至2020年12月31日，CDC仅发放了1241万剂疫苗，疫苗接种量也只有279万剂，远不及2000万剂的预设目标。

美国疫苗接种速度不及预期的原因是什么？圣诞长假期、恶劣天气及医护人手短缺等。美国开启疫苗接种的时间恰逢圣诞长假期，CDC、州和地方政府的工作效率均较平常大幅下降。例如，12月24日后，CDC的疫苗发放速度从峰值的118万剂/天骤降至了42万剂/天。与此同时，因为遭遇历史罕见的寒潮、大部分州出现极端积雪天气等，美国居民外出接种疫苗的难度有所上升。此外，部分州医护人手出现短缺，也影响了州内居民的疫苗接种。

其他经济体方面，欧盟开启疫苗接种的时间相对较晚，大部分新兴经济体还未进行疫苗接种。因为审批流程更复杂等，欧盟直至2020年12月23日，才批准首款疫苗入市，晚于英国、美国。同时，成员国在疫苗订单分配上的分歧，也影响了欧盟疫苗的接种进程。新兴市场方面，除了中国、俄罗斯、巴林等少数经济体外，大部分经济体受制于没有疫苗供应等，尚未开启疫苗接种工作。

二问：疫苗接种，存在哪些制约因素？

从最新疫苗产能及订单分布来看，美欧等发达经济体已预定掉绝大多数的疫苗产能。截至1月6日，全球疫苗总规划产能达到了100亿剂，足够覆盖全球近56%的人口接种需求。但从疫苗订单分布来看，绝大部分的疫苗产能已被发达经济体提前预定。其中，美欧等发达经济体虽然合计人口仅12.4亿，但已分得60.9亿剂疫苗产能。而中低收入的新兴经济体等，总计64.4亿人口，仅拿下44.6亿剂疫苗订单。不仅如此，已经成功上市的辉瑞、莫德纳等疫苗订单，几乎被发达经济体“垄断”。

美国获得的疫苗产能充足，政府及医疗系统的工作效率等可能是影响疫苗接种的核心因素。美国目前已预定26.1亿剂（含增购疫苗）疫苗，远远超过3.3亿人口的接种需求。产能充足背景下，美国政府及医疗系统的工作效率，可能是影响未来疫苗接种进度的主要因素。从最新接种速度来看，跨过圣诞假期后，美国每日疫苗接种量已升破35万剂/天。不过，可能是受到新旧政府工作即将交接等因素干扰，美国疫苗接种速度依然“不够快”，存在较大提升空间。

回顾2009年甲流疫情，政府与医疗系统高效合作下，美国曾在4个月内接种了1.5亿剂疫苗。历史上，在没有新旧政府工作交接、恶劣天气等因素干扰时，美国政府及医疗系统多次显示出强大的动员能力。以2009年甲流疫情为例，疫情爆发后，美国CDC快速批准了CSL、诺华等5家厂商的疫苗入市。在开启疫苗接种工作的随后4个月内，美国快速完成了1.5亿剂疫苗的接种。

与美国不同，由于大部分疫苗订单分布在研发相对落后的厂商，欧洲疫苗接种工作主要受疫苗研发进度等影响。虽然获得了仅次于美国的疫苗产能，但欧盟预定的绝大部分疫苗来自阿斯利康、赛诺菲等研发相对落后的厂商。对于欧盟而言，阿斯利康、赛诺菲等疫苗能否在欧盟内部成功上市，及产能能否快速释放等，将直接影响疫苗接种工作。此外，欧盟内部不同成员国之间能否在疫苗分配上减少分歧，疫苗接种安排能否协调一致等，也将影响欧盟整体的疫苗接种进度。

相比发达经济体，大部分新兴经济体疫苗接种面临的最大困难是，能获得的疫苗产能十分有限，以及疫苗储存、运输能力不足。除中国、俄罗斯等外，大部分新兴经济体缺乏研发、生产疫苗的能力，主要依赖外购；同时，因财力紧张，目前仅有印度等少数几个新兴经济体预定了新冠疫苗。虽然WHO等尝试帮助新兴经济体获得便宜疫苗（如COVAX疫苗计划），但一直面临巨大的资金缺口。从历史经验来看，获得疫苗后，疫苗储存、运输能力的不足，还将影响新兴经济体的疫苗接种进程。

新兴经济体中（不包括中国、俄罗斯等），印度因为预定了且能生产阿斯利康、伽马利耶等疫苗，开启疫苗接种的时间可能相对较早①。与其他新兴经济体不同，印度拥有较强的制药能力，如在药品产量方面位居全球第3，并有2000多家获得WHO-GMP批准的制药厂、可在短期内生产较多的新冠疫苗。目前，印度预定了阿斯利康、伽马利耶等疫苗厂商疫苗，并已获得它们的生产许可。相较其他新兴经济体，印度有望更早开启疫苗接种。

①印度在本土疫苗Covaxin未公布3期临床数据的背景下，依然批准该疫苗的紧急使用授权。截至1月6日，印度未开启疫苗接种。

三问：疫苗推广，对全球格局及金融市场的影响？

综合来看，美国疫苗接种速度可能快于欧洲，新兴市场疫苗接种进度预计最慢。在充足的疫苗供应，以及完成新旧政府工作交接后、疫苗接种速度有望加快的支持下，美国预计将在年中前后接近全民免疫目标（完成70%民众的接种覆盖）。与美国相比，由于预定的辉瑞、莫德纳的疫苗数量相对有限，以及阿斯利康、强生等在研疫苗仍未上市，欧盟疫苗接种进度可能晚于美国1~2个季度。对于新兴经济体（除了中国、印度等外）而言，受制于获得的疫苗产能有限，叠加疫苗储存、运输等能力不足，疫苗接种进度预计最慢。

伴随美国推进疫苗接种、线下经济活动恢复加快，原油等商品价格的上涨，可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温。美国是全球最大的消费国，基本主导了原油等大宗商品价格的走势。2020年，因疫情多次反弹、压制线下经济活动，美国交通运输、旅游住宿等服务类消费的修复较慢。疫苗接种的持续推进，有望使美国各类服务消费的修复节奏加快。对于原油等大宗商品而言，在美国服务消费改善加快及OPEC+增产意愿依然较低的供需格局下，价格或将进入快速上涨通道。原油等商品价格的上涨，以及低基数的支持，可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温。

通胀预期大幅升温、就业持续改善，可能影响美联储等主流央行的货币政策预期，以及长端美债利率等的走势。美联储最新公布的FOMC会议纪要披露，已有美联储官员指出“一旦在实现就业和物价目标方面取得了实质性的进一步进展，就可以开始逐渐减少购债，类似2013-2014年的操作(退出QE)”。显然，疫苗接种持续推进下，美国通胀预期大幅升温及就业不断改善，可能使市场修正对美联储等主流央行调整政策立场时点的预期。对于长端美债利率而言，通胀预期大幅升温及美联储政策调整时点预期的修正，可能使利率加快上行。

作为全球资产定价的锚，长端美债利率的上行，将加大美股等高估值风险资产的波动。2020年4月后，虽然美国经济受疫情拖累、恢复较慢，但在美联储释放大量流动性、美国利率水平大幅回落的支持下，以美股为首的风险资产的估值持续提升，带动资产价格大幅上涨。最新数据显示，美股等风险资产的估值已刷新历史新高。结合历史经验来看，随着长端美债收益率进入上行通道，美股等风险资产的估值或将开始承压；受此影响，上述风险资产价格的波动或明显加大。（详细分析，请参考我们前期发布报告《通胀归来》）

随着美国受更快的疫苗接种速度支持、经济修复有望快于欧洲，美元指数无持续大幅走弱空间。中短周期内，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大。美元指数2020年5月后持续走弱背后，与美国疫情总体控制差于欧洲、拖累经济预期有关。但随着疫苗接种进度快于欧洲、有望更早控制住疫情，叠加受到更大力度的财政刺激支持，美国经济的修复节奏趋明显加快。受此影响，美元指数无持续大幅走弱空间。最新数据来看，2020年9月以来，美欧经济领先指标之差已止跌反弹，10Y美德利差持续加速走扩。（关于美元走势详细分析，请参考报告《美元看空“陷阱”》）

②德国经济在欧元区经济中占比最大，最具有代表性；同时，德国疫情与欧元区疫情变化方向基本一致。

经过研究，我们发现：

1) 2020年12月以来，以色列、美国、欧盟等先后批准新冠疫苗入市，开启疫苗接种。最新接种数据显示，截至1月6日，以色列每万人疫苗接种量高达1714剂，远远领先美国（160剂）等；同时，美国疫苗总接种量达到531万剂，领跑全球。

2）以色列接种速度领跑“秘诀”是，政府积极抢购疫苗及医疗系统高效运转。美国虽然接种量最多，但因遭遇圣诞假期、恶劣天气等，接种速度未达预设目标。由于已获疫苗较少，大部分新兴经济体尚未开启疫苗接种。

3）美国仅3.3亿人口，但已获26.1亿剂（含增购疫苗）疫苗产能。影响美国未来疫苗接种速度的，可能更多是政府及医疗系统的工作效率。回顾2009年甲流疫情，政府与医疗系统高效合作下，美国在4个月内接种1.5亿剂疫苗。

4）欧盟虽然预定了大量疫苗，但大部分订单分布在研发相对落后的厂商，疫苗接种速度主要受在研疫苗入市时间、产能释放节奏等影响。与美欧相比，新兴市场面临的最大困难是，能获得的疫苗产能有限，以及疫苗储存、运输能力不足。不过，除中国、俄罗斯外，印度因为拿到多家欧美疫苗产商的生产授权，可能较快接种。

5）综合来看，随着疫苗供应充足，以及完成新旧政府工作交接后、拜登将全力推进疫苗接种工作等，美国有望在年中前后接近全民免疫目标。受预定的阿斯利康等疫苗仍未上市影响，欧盟疫苗接种进程可能晚于美国1~2个季度。新兴经济体（除了中、俄、印等外）方面，由于暂时无法获得充足的疫苗供应等，疫苗接种速度预计最慢。

6）前期因美国疫情控制差于欧洲、打压经济预期等，美元指数持续走弱。但更快的疫苗接种速度下，美国经济修复有望更快，不支持美元持续大幅走弱。美欧等经济复苏过程中，原油等价格的上涨，可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温，并影响美联储等的货币政策预期、带动长端美债利率等上行。受此影响，高估值资产波动或将加大。

风险提示：疫苗效果不及预期。