欧派家居，钱多还是钱紧

来源：诗与星空

2020年接近尾声，众多上市公司也都纷纷发布“喜报”，随着下半年经济的强劲复苏，上半年受到疫情影响的公司在下半年大多强力反弹。

其中，“受伤”最深的行业，是房地产及其周边产业。房地产业打个喷嚏，和房地产配套的家居产业就会感冒。

2020年三季报显示，整个家居业业绩断崖式下滑。不过，在疫情来临之前，这个行业的发展非常靓丽，整体成长性极佳。疫情结束后，也有望重新复苏。

家居产业的背后，是消费升级和广大人民群众对美好生活环境的追求。

惊人的持续高成长性

作为家居行业的龙头之一，欧派家居的2020 年三季报显示，公司前三季度实现营收 97.32 亿元，同比上升 2.06%；归母净利润为 14.50 亿元，同比上升 5.23%。三季度单季更是后劲十足，单季度实现营收 47.66 亿元，同比上升 18.40%；归母净利润为 9.61 亿元，同比上升 28.93%。从业绩看，三季度以来基本消除了疫情的影响，2020年全年业绩有望更上一层楼。

从生产经营模式来看，现在家居行业主要依赖两种模式，一是定制模式，二是配套模式。

最近几年非常火爆的全屋定制成为潮流，也成为主要的利润来源。而给地产商合作的配套模式，则成为企业经营的“保底”选择。

欧派家居从定制橱柜起家，并从橱柜向全屋产品延伸，逐渐覆盖到整体衣柜（欧派全屋定制）、整体卫浴、定制木门、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品，公司的主要模式是定制模式。

公司的业绩表现，一方面和疫情基本结束后强力反弹的改善家居需求有关，另一方面也和公司全面拥抱互联网销售模式通过线上弥补线下销售不足有很大关系。

看起来优秀的现金流

很多拥有庞大经销商体系的上市公司，往往会把经销商作为业绩“蓄水池”，比如有些家电企业，表面上把销售额做大了，但实际上只是转移到了经销商，并没有真正销售给最终客户。

不少上市公司受疫情的影响，为了强行做出业绩，采取了这样的手段。但这种方式很容易在现金流量表发现破绽，通常这类业务不会发生真金白银的结算，会增加上市公司的应收款，经营性现金流量净额也不会有实质性的增加。

欧派家居的经营性现金流量净额为21.3亿元，较上年同期的17.53亿元较大幅增加，说明公司的产品正常回笼资金，虽然应收款较年初增加了2个亿，应收账款周转率也有所变差，但和营收相比，金额不算大，销售额比较接近真实。

三季报的资产负债表显示，公司账面现金超过46.22亿元，购买理财产品10.44亿元。

公司近年来毛利率均维持在35%左右，对于一家传统制造业公司来说，这可以称得上相对“暴利”。

欧派家居是靠什么持续多年高毛利呢？

笔者认为主要有三点，一是头部企业规模比较大带来的采购优势和生产优势，可以在定制原材料半成品减少不必要的成本；二是优质企业信息化水平比较高，依赖软件和科技，从设计到智能制造环节，都节约了大量成本；三是大多采用了自营+加盟的经销模式，通过营造品牌效应，借助渠道优势，实现较好的价格控制。

但是，长期以来看似不差钱的财报中，却突兀的多了近20亿元短期借款（长期借款也增加了1亿元左右）。

突如其来的巨额借款

三季报资产负债表显示，公司短期借款余额20亿元，和年初的5258万元相比，增幅巨大。公司近五年来最高借款余额也只有2.1亿元（2015年），增加了接近10倍，也带来了大额的利息支出。

利润表显示，公司1-9月份的利息费用高达8695万元，创公司上市以来利息支出最高纪录。

考虑到公司账面并不缺钱，这笔巨额借款就显得疑点重重，甚至有“存贷双高”的嫌疑。

是因为公司在疫情期间现金流撑不住了吗？

现金流量表里的担忧

疫情对很多企业的现金流是一个巨大的考验，西北、海底捞都曾公开表示现金流压力巨大。家居企业在年初受到的冲击也比较大，笔者对比了公司一季报、半年报和三季报，认为公司突然借款有三种可能

一是准备扩大生产规模，准备购建厂房、生产线；二是进行并购等资本运作；三是筹备分红；四是类似康美药业的财务造假。

从三季报的现金流量表来看，第一种可能性比较大：公司2017年上市以来公司购建固定资产支付的现金超过72亿元。与之对应的，公司上市以来的经营性现金流量净额也不过81.83亿元。也就是说，公司几乎把所有经营赚到的钱都投入到扩建生产设备了。

固定资产投资投资的增加，也让公司在短短三年多的时间实现固定资产和在建工程总额翻番，只不过巨额的投资并没有带来营收规模的同步增加，净资产收益率连年下滑，仍需要时间通过业绩给投资者证明高速扩张的必要性。

但是，现金流量表显示，其他可能性也存在几许担忧。

1、借钱分红

公司虽然这几年来固定资产投资比较多，但剔除掉借款，账面仍有20多亿现金和10亿理财，公司扩张最迅猛的2018年，购建固定资产的现金也不过22亿元，当前现金储备足以应对最激进的扩张。

公司的分红数额比较大，上市以来分红12.66亿元，其中仅2020年1-9月份就分红5.02亿元，公司还有储备巨额资金进行分红的嫌疑。

对于投资者来说，分红通常是一件好事，不过欧派家居的股权构成比较特殊。公司的股权高度集中在大股东姚良松和姚良柏手中，合计超过76%。影响公司经营的情况下，大额分红意味着大量的收益回流至大股东手中。

2、存贷双高？

从公司近期的公告来看，并没有大规模并购的迹象。虽然有可转债达到了赎回标准，而最新的公告显示，公司暂不赎回2019年发的债券。

那么，还有没有一种可能，是疫情期间公司拿到了优惠利率的贷款，然后拿去理财套取更高的收益？

但财报显示，公司利息支出金额巨大，理财并没有增加。而在今年一季报的时候，公司借款就增加到了15亿，同时公司还赎回了差不多5个亿的理财产品。

这意味着，公司一边比较缺钱，另一边，超过半年的时间里，相当一部分资金其实是原封未动的。不仅不可能拿贷款去理财，而且公司年初14.66亿元的现金，很有可能大部分不能使用！

利息资本化

事实上，除了利润表里8695万元的利息费用外，公司还巧妙的“隐藏”了5000万元以上的利息支出。

根据会计准则，贷款修建的在建工程，符合资本化条件的利息支出，可以计入在建工程。半年报显示，上半年资本化利息超过4800万元。由于三季报不披露详细资本化利息情况，合理推测不会低于5000万元。简单计算，公司2020年1-9月份利息开支超过1.3亿元，大概占净利润10%左右。假设公司不进行利息资本化处理，都计入利息费用，公司的净利润极有可能比上年同期要低。

总结

经营模式基本不变的情况下，部分财报项目发生了天翻地覆的变化，是值得警惕的，很有可能有投资者暂时无法了解的情况正在发生。

欧派家居账面现金充裕的情况下，突兀的巨额借款带来了沉重的利息支出，存在大存大贷和向大股东利益输送的嫌疑，并罕见的进行了较大额利息资本化处理，一定程度上形成了对业绩的修饰。

家居企业的生产设备损耗比较大，每年计提大量折旧，并要尽可能保持设备更新。从固定资产扩张进度看，欧派家居未来有望实现销售额的大幅突破。

但是，公司扩张所需资金以借款为主，这就存在着一定的资金链风险，投资者需要及时关注公司未来几年的偿债情况。