李迅雷：从2021年政策取向看资本市场的分化与投资机会

作者：李迅雷

来源：李迅雷金融与投资

这篇报告是根据本人在2020年年末上海财经大学校友群里的演讲内容修改整理。2020年中央经济工作会议提出政策不会急转弯，那么，接下来的问题是，政策究竟是不转弯或者缓慢转弯？诸多的改革、开放和创新举措，将对2021年中国经济带来怎样影响，资本市场在持续繁荣两年之后，会有怎样的格局变化和投资机会？

我认为，2021年资本市场将依然保持繁荣，在经济增速大幅回升、开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进一步增加，外资将继续流入，A股与港股市场的互联互通更加紧密。因此，在港股的估值水平相对低的情况下，2021年或存在估值提升机会。而A股的结构性牛市始于2017年，起初主要靠估值驱动，因为机构投资者比重提升，尤其是外资给了头部企业“确定性”溢价，给了尾部企业“不确定性”折价。2019年之后，新经济带来“成长驱动”，当然，估值驱动和新经济驱动下的这轮结构牛市，也已隐现结构性泡沫。2021年，面临从“抱团”到“散伙”的风险。不过，大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼，存真去伪之后，资本市场的结构性牛市仍将延续。

由于本次演讲时间是2020年的12月27日，故文中出现的“今年”是指2020年，“明年”是指2021年。

各位校友、各位领导大家好！很高兴为大家做关于中央经济工作会议看2021年政策和投资机会的分享。上周五中央经济工作会议闭幕了，与上上周的政治局会议相比，中央经济工作会议对明年国内外经济形势的预判更加谨慎，政策的指向也更加积极和明朗，任务的部署也更加全面和细致。进一步明确了将扩大内需和强化科技这两大战略作为稳增长的支撑点，扩大高水平的对外开放，确保十四五开好局。

我简单归纳一下，大概有八个方面我觉得是值得大家关注的。

一、中央经济工作会议要点

（一）政策慢转弯还是不转弯？

第一，会议强调了政策不会急转弯。明年稳增长应该是有保障了，因为明年其实也是非常不平常的一年，2021年是建党100周年。这几年其实都是不平常的，今年是实现2020全面奔小康之年，明年是建党100周年，2022年要迎接党的20大。故这几年中国经济求稳、求安全和求发展应该是主基调，为此，我们对中国经济可以充满信心。

但如果明年经济增长速度比较快的话，政策会不会就要收回去了？以往政治局会议和中央经济工作会议，基本上是前者为后者来定调的，一旦定调之后，后面就不会发生特别大的变化。但这次经济工作会议跟上一周的政治会议之间还是有个细微的变化，就是更加明确、更加明朗，尤其是这句政策不会急转弯，消除了大家的疑虑。

从今年来看，中国经济还是能够保持正增长，GDP增速估计是在2%左右。按照国家统计局局长宁吉喆的提法，在GDP 1万亿美元以上的国家中，也就是主要经济体中，中国是唯一一个能够保持正增长的国家，说明中国在这场抗疫中非常了不起。主要还是要归结于我们这次疫情控制的非常好，所以在这次政治局会议和中央经济工作会议上面有一个同样的表述就是：交出了一份令人民满意、令世人瞩目，可以载入载入史册的答卷。对于我们这次疫情的管控评价还是非常高的。

从今年稳增长的贡献来看，主要靠两个：出口和房地产。（1）出口：今年的出口量非常大，外贸顺差达到了新高，中国外贸出口量在全球的占比也达到了历史新高，这是事先没想到的，这对于GDP的贡献也是比较大的，我估计这个贡献大概是在三个百分点左右；

（2）房地产：过去房地产在固定资产投资的占比基本上在20%左右。今年房地产投资增速超预期，而且，二、三季度对GDP增长贡献都是超过50%以上、接近60%，这是前所未有的。但是现在政策上明确了三条红线，估计明年房地产对GDP的贡献肯定会下降。今年消费比较差，消费是三驾马车里面唯一负增长的，投资能够保持正增长，主要就是房地产；出口超预期，那明年靠什么？这点是值得关注的。

政策出台往往具有滞后性，与股市恰好相反，股市总是超前反应。明年不会因为经济增长速度比较快，政策就立刻收回去了。因为经济走势还存在不确定性，比如说欧美经济会怎么样，到目前为止欧美的疫情还在延续当中，虽然有所好转，但是还是带来不确定性，疫苗的效果到底怎么样也都还是不确定，“六稳”和“六保”仍是目前政策的着力点。建议大家记住政策的两个大前提，一个是稳中求进，一个是底线思维。这是非常明显明确、非常有特色的两点。

对于宏观政策，我研究的立足点其实就是两条：一个叫稳中求进，这是一个治国理政的总原则；第二条就是底线思维，就是任何情况下底线不能突破。正是因为有了这个底线思维下的政策保障，每次由于各种情绪因素、外部因素导致市场出现大幅下跌的时候，其实就是买入机会所在。这条底线思维在今后几年依然还是会守住，即不管出现什么情况，我们一定要有守住底线的信念。

（二）货币政策先稳，财政政策观望

明年的政策从经济工作会议的表述来看还是积极的财政政策和稳健的货币政策，这一点我觉得这些年来都没有发生变化。

1.货币政策：不会急于加息

中文的词汇很丰富，往往一词多义，比如稳健，可以非常稳健，也可以适度稳健，还有一个就是保守型的稳健，所以政策的跨度还是会比较大的。总体看，明年的货币政策在执行的时候，就是常态化管理。这一点前段时间易纲行长也反复强调，货币政策在尽可能长的时间回归常态。

由此，我的判断就是明年年初应该不会加息，当然更不会降息，也不大会降准，就是尽可能的维持货币政策稳定。因为明年年初通胀压力不大，所以说就没有必要去加息。估计明年随着经济复苏加快，构成一定的通胀压力，全年通胀水平应该是在2%以上的，PPI估计会由负转正，也在2%以上。同时，还有人民币升值的压力，在这种情况下加息的话，又会促进人民币升值，显然对出口不利。

所以明年货币政策维持稳定的概率会比较大一些。但同时，社融和M2增速的拐点估计会出现，不会像今年一样大放水。今年由于受到上半年疫情影响放水力度较大，导致了宏观杠杠率上升，明年杠杆率还是会趋于稳定。

2.财政政策：根据经济情况，三月份再定

财政政策会稍微收紧，今年放的比较松，体现在三个方面：一个是发行特别国债；第二个是地方政府的专项债大幅的增加；第三个就是财政赤字率由2019年的2.8%上升到了3.6%。我估计明年这种显性财政政策不会收，还是要维持下去。

隐性财政就是所谓地方政府隐性债务，如城投债等，像这类加杠杆肯定要把它显性化，要对它有一个更大的约束，故财政可能会收一些，但你如果收的多了的话，肯定还会带来一定的负面影响。因此总体来讲，财政政策恐怕还是会继续保持积极。当然，压力会比今年轻一些，因为今年由于上半年经济的负增长，带来财政收入的大幅度减少。明年两会在三月份开，将会根据那个时候的经济形势再确定财政预算，估计财政赤字率可能还会高于3%，因为隐性债务会转为显性债务。

针对隐性财政这次中央经济工作会议专门提了一句话，就要扎实化解地方政府隐性负债风险工作，这句话在去年的中央经济工作会议都没有提，是今年增加的。这就表明了对地方政府的隐性风险，对地方国企的债务风险问题都要加强监管，抵制逃避债务。

前段时间以来，由于3A级的永煤债违约，信用债市场出现大幅下跌，相关省份的企业发债规模大幅减少，大家也比较担心明年的信用风险，估计明年在防范信用风险方面要有举措。因为风险一旦发酵，就是系统性风险，会导致企业信用债市场利率明显上升，企业发债困难，就可能会导致流动性风险，故明年财政肯定要留有余地，要做好应对的准备。

今年上半年城投公司的有息负债余额已经扩张到了四十七万亿元，相比去年年末增加了三万亿元，所以在地方的终身问责制度下面，明年的地方隐性债务的监管政策应该会比较严格，包括对明年的基建投资也会带来影响。因为明年在三条红线下，估计房地产投资的增速不会太乐观，房地产的销量也不会太乐观，那么政府土地财政这块的政府性基金收入会减少，那么肯定还是要有地方去弥补这个缺口。

在过去三年中，卖方对于基建投资的增速一直是比较乐观的，但实际结果总是低于预期，而对房地产投资增速一直是偏悲观，但实际结果总是高于预期。同样，明年对于基建投资也不要寄予过高的期望，因为它还是受到了地方政府的筹资能力以及地方政府债务率水平的约束，这也就是中央反复强调要求在基建投资上提高投资的投入产出比，要精准投资。

（三）宏观杠杆率稳住难度不大

明年在宏观政策方面，除了财政、货币政策表述为积极和稳健之外，还要求保持宏观杠杆率的基本稳定。今年由于疫情原因GDP基本上没怎么增长，债务又大幅增加，使得宏观杠杆率水平显著上升，这与供给侧结构性改革的去杠杆目标背道而驰。

要保持宏观杠杆率水平基本稳定，就不要再上去了。现在杠杆率水平是270%左右，这杠杆水平跟发达国家来讲是不算低的了，也是有点偏高的。所谓的宏观杠杆率就是包括了企业杠杆率加上居民杠杆率，再加上政府杠杆率，三个加起来是270%。

我国政府是强政府、大政府，不像美国、日本是小政府、弱政府，故我国政府的信誉度好，政府拥有巨额的自然资源、土地资源、国有制企业资源，还有行政性资产。应该说我国政府的举债空间还是较大，不同于日本政府，日本政府的杠杆率水平已经到了240%左右。我国政府杠杆率，国家财政披露的显性的再加上隐性的，算起来的话也就70%左右，所以相对来讲还是比较安全的。

未来举债虽然有空间，但国家还是非常审慎，尤其对杠杆率是有非常明确的目标。明年估计GDP增速是在8-9%，在这种情况下杠杆率的增速不会特别快。也就是说，稳杠杆基本上是不存在太大问题。，因为明年GDP增长预期9%，名义GDP估计会增长11%-12%，那么全年的债务增长即便为10%左右的话，杠杆率水平还是没有上升，故稳杠杆压力应该是不大的。

（四）房地产政策从严

这次中央经济工作会议还用了一定的篇幅来强调房地产政策，更加重视房地产调控，坚持房住不炒，同时要发展租赁市场。

跟以往比这次篇幅还是有点多，主要还是担心明年的房价恐怕又刹不住了。这种房价刹不住，对于地方政府来讲是好事情，今年要是没有房价上涨的话，估计地方财政会更加吃紧。但是这不是长久之计，总有一天房价会不涨、甚至下跌，地卖不出去，地方财政就会捉襟见肘，房地产公司日子就不好过，银行日子更难过。而中央肯定非常不希望房价继续上涨，或者房地产继续火爆，一定要降温，坚持房住不炒，通过发展租赁市场，为此无房者提供保障。

比如说土地供给要向租赁住房建设倾斜，要探索利用集体建设用地和企事业自由闲置土地来建设租赁住房，还要整顿租赁市场的秩序，对租金水平进行合理的调控，这些话都讲得非常具体，说明明年对房地产的控制应该还是会比较严格。

（五）发展科技战略

今年还提出来要发展科技战略，要强化科技力量。这不是一个新的提法，但是也是作为一个经济稳增长的主要抓手。会议提出的稳增长的两个支撑点，一个是发展科技，一个是扩大内需。今年这两大主题在我们的股市里面也已经发挥的淋漓尽致，科技股、食品饮料、家电、医药表现都非常强。

明年的投资机会还是比较多，比如说要针对产业的薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程。我国目前的产业链、供应链还是处在全球中低端的水平，当然中国在亚洲已经是成为亚洲的产业链和供应链了，基本上替代了日本。全球三大产业链供应链，分别是中国、德国和美国，其中，中国的产业链供应链是全球最大的，因为中国也是全球的出口第一大国。

（六）扩大内需：核心是增加居民收入

今年中央经济工作会议提出以科技战略和扩内需这两大战略来支撑中国经济长期可持续发展，尤其扩内需方面着力比较多。过去一直在强调供给侧结构性改革，供给侧结构性改革有个前提就是需求的问题并不大，主要还是供给结构有问题，导致了产能过剩和杠杆率过高等问题。

中央经济工作会议之前的政治局会议上还专门提出了需求侧改革。今年拉动经济的三驾马车中的投资和出口是正增长，消费是负增长，这也是高层领导对消费较为关注原因。拉动消费需要扩内需，扩内需要增加居民收入，要增加居民收入，就要进行收入结构的改革，这或许是需求侧改革的提出来的一个原因。但是，在这次的中央经济工作会议却又没有提需求侧改革，而是提需求侧管理。

从专业角度来讲，供给侧改革提法比较顺，需求主要靠货币政策和财政政策，而这不属于改革范畴，主要是要提升整个社会的需求，包括投资需求、消费需求等。所以它更多是一种刺激政策，那么如果单纯提需求侧改革，可能会与供给侧改革的很多改革内容相重叠，这可能是这次经济工作会议没有再提需求侧改革的原因吧。

为什么中国经济过去主要靠投资拉动，而不是靠消费来拉动？就因为消费跟居民收入相关的，居民收入增长如果慢了，消费自然也起不来，这些年消费的增速从过去的14、15%，已经降到2019年的8%左右。明年消费会大幅反弹，这主要是今年挖了个深坑，明年从深坑的底部往上爬，我估计明年消费名义增速会在16%左右。

今年的消费分化很明显，高端消费、奢侈品消费的增长非常突出，高端白酒的销量增速都在10%以上，但整体白酒的销量增速下降了10%。同时，豪华车的销量今年大概维持20%增长，而普通的乘用车的销量是负增长。从奢侈品来看，今年中国的奢侈品在全球表现非常抢眼，在全球奢侈品消费中的份额估计要接近40%，这是非常惊人的，这种消费分化的背后其实就是收入的分化。

（七）缩小收入差距

由此又衍生出来一个问题，就是我们是否需要改善居民收入结构？

因为今年是全面奔小康，实现2020年翻番目标的收官之年，是比较特殊的年份。那么下一个五年或者下一个十五年我们目标是什么？会议提出中国到2035年要成为中等发达的国家。要成为中等发达国家的话就需要进行经济转型，要构建新的发展格局。

同时也提出了要走向共同富裕，要在2035年走向共同富裕上面取得显著进展，显著提高中产的比重。手段是什么？十四五规划报告中提出要继续进行税收制度的改革，要提高转移支付的比例，增强在社会保障方面的投入。这些举措以前都提过，以前没有讲过的是推进第三次分配，第三次分配就是发展慈善事业、提倡社会捐助。

第三次分配的提出，应该是在去年四中全会上面首先提出来的，这次又再次提出、再次强调，应该还是有比较深刻的含义的。就是针对目前居民收入差距较大，在今年疫情之下，新经济部分的影响比较小，甚至还是有一定利好影响，传统经济中有些行业成为重灾区，传统经济中的不少行业从业人员都是中低薪为主，新经济从业人员多是高薪为主。于是收入差距可能进一步扩大。

有理由相信，今后我国将把收入分配改革作为重心，因为2020年的目标是全面奔小康，也就意味着消灭绝对贫困。那么对2035年的目标来讲，既然绝对贫困都已经消灭了，那么就应该要逐步消灭相对贫困。所谓消灭相对贫困就是要缩小收入差距，后续会有一些举措，如提醒社会富裕阶层也要有社会责任意识。如上个月重要领导来上海参加了浦东开发开放30周年发表讲话之后马上去了南通，参观民族资本家张謇的纪念馆，这是有深刻含义的，他作为民族资本家具有强烈的社会责任，能够兴办各种实业、兴办银行来解决那些中小企业资金问题，他有比较强的爱国主义情怀和社会的责任感。

（八）反垄断：同时也是为了增加就业，缩小收入差距

反垄断和防止资本无序扩张，也是在12月上旬的政治局会议提出来的，中央经济工作会议再次强调要反垄断，还要防止资本无序扩张。

举例说，网络经济时代，互联网平台企业的用户数量突飞猛进，都是亿级的客户在手里，那么客户的隐私保护问题，利用客户信息的占有优势，进行跨行业的扩张问题该如何来评价？这类问题其实在美国同样也存在，美国政府也对于美国互联网企业进行了限制，否则亚马逊也早就搞金融了，所以，美国这些搞网购的互联网企业基本上还是在它的领域里面。而中国的互联网企业在金融领域里面涉足还是比较多、比较深的，我们的微信系统、支付宝系统都是涉及到金融的，而且参与的规模也是巨大。

虽然这些企业大肆扩大带来新经济份额的提升，新经济就业规模提升。但是当前中国的存量经济特征日益明显，存量经济变化更多体现在切蛋糕，而不是做大蛋糕。如果是切蛋糕的话问题就来了，比如说互联网企业由于业务创新，可以提供一千人的新增就业，但同时这种业务创新又挤占了其他实体店的生意。

今年好多实体店到现在为止还是经营不下去关了店铺，现在上海店铺的租金率是在大幅的下降，可能导致更多人失业。实际上中国就业与GDP的关系存在这样一个结果，就是GDP上升一个百分点，就会带来约200万人的新增就业，但GDP如果下行一个百分点，它可能会带来约300万人的失业。因为现在的新增就业统计不是指净就业，所谓净就业就是指新增就业再减去新增失业，但是实际上新增数据是只包含了新增就业，却没有包含新增失业，故这个数据还是值得商榷。

五中全会提出的第三次分配或者反垄断、防止资本无序扩张等，其实都是要解决大系统下的同一个问题——缩小收入差距。不仅仅是因为互联网平台型企业做太大了，所以要防止你扩张；或者要走向共同富裕，就要让你承担一些社会责任。

中央经济工作会议强调大家要树立系统观念，就是要有全局意识。假设要搞二次分配，即税制改革，但直接税不好收，房产税、资本利得税、遗产税，提任何一个税就会引发社会极大的反弹，反弹最多的倒不一定是最有钱的人，可能就是普通老百姓，他们首先会考虑新税种对自己会有什么不利影响。房产税很难征，因为中国老百姓配置最多的资产就是房地产。资本利得税是针对股市的，那更动不得；遗产税也是一个比较难实施、比较后期的税种。

既然通过税制改革来缩小收入差距在近期难以实施，那么还有什么更好的办法来缩小收入差距？好多人对于这方面还是觉得可能性并不大，认为第三次分配社会，靠捐助效果可能不理想，但在大数据时代，还是有推进的可能性。

以上是我向大家汇报了自己对中央经济工作会议的思考。

二、2021年经济走势：前高后低

明年的经济走势以及潜在的投资机会可能有哪些，以下难免带有很多主观的色彩，也仅供大家参考。

大部分人对于明年的经济形势好像都是共同的说法，一致预期就是明年的GDP增速在8%以上，这确实没有特别大的争议。因为今年是挖了个坑，明年从这个坑的地步往上走，走8%、9%，假设是2%加上9%的话也就是11%，11%除二的话是5.5%，也就是在2019年的GDP增速是在6.1%的基础上，今明两年的GDP增速只有5.5%，也就下了半个台阶了。就GDP增速的走势而言，明年估计是个前高后低的走势，也就一季度是最高，然后二季度、三季度、四季度都往下走。明年四季度的GDP增速将回归到常态，就是5%左右这样一种增速。

分析经济基本面主要看三驾马车。

1.消费        

第一驾马车——消费，明年肯定大增长，因为基数比较低，再加上疫情在逐步好转之后，或会有报复性消费。估计明年居民的储蓄率应该也会下降，因为今年该要花掉钱没花掉，可能会拖到明年继续花，花的程度还是取决于疫情的好转情况。当然，消费的分化还会延续，今年消费分化还是非常明显的，明年一方面消费升级，另外一方面高端消费依然还是火爆，这主要因为都出不了国，在国内买奢侈品的成本大幅提高，所以高端消费占比还是会比较可观的。

2.投资

第二驾马车是投资。明年固定投资增速应该会回升，估计增速在6、7%左右，因为今年的基数同样比较低，所以明年投资这块还能起来。我前面也讲到了固定资产投资也是三驾马车，指基建投资、制造业投资和房地产投资这三块，基建投资增速应该会比今年好，估计7-8%的增速，房地产投资在三条红线下，增速会低于今年四季度，制造业投资应该会大幅反弹至两位数，因为今年是负增长。

3.出口

第三驾马车就是出口，我估计明年出口的增速大概维持在10%左右，肯定比今年四季度弱一些，但是也不会太弱。因为目前来看，中国的产业供应链是保持完好的，在目前全球疫情还在蔓延情况下面，其他经济体的产业供应要完全恢复正常还是需要一段时间，我乐观估计整个疫情在明年年中可以得到控制。

三、2021年投资机会

从大类资产配置来讲，我的观点，还是要多配置金融资产。从今年来看，虽然房地产的走势也比较强，但这和货币政策有关。明年M2增速肯定要回落，今年在10%以上了；社融增速估计也会出现拐点，但资金往金融领域转的趋势已经呈现出来了，最近看到几个银行的问卷调查，显示居民配置房地产的意愿明显下降。 

今年机构投资者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%左右，在2019年35%的基础上又增长了40%，这是非常罕见、历史上是没有过的。如果说这两年都是走的这么牛，那么明年会不会回落，甚至是负的？

2021年资本市场的投资收益率不可能继续高增长了，但估计明年机构投资者业绩不会太差。不会太差的主要原因还是来自于目前市场的结构发生了变化，过去股市都是炒成长、炒概念，就是讲故事、编故事，但市场的估值理念什么时候开始出现转折点？

2017年，中国的结构性牛市是从2017年开始，2018年由于大环境不佳，股市出现大幅调整，2019、20年依然还是符合机构投资者价值理念和投资套路的结构性牛市。这个估值体系调整的结构性牛市估计今后还会持续下去。这跟美国的市场其实是非常相似的，市场越来越呈现二八现象，就是20%股票在上涨，80%股票在下跌，这就是一个结构性的牛市特征。

1.估值驱动型牛市

对于中国的资本来讲的话，2017年以来机构投资者比重显著上升，北上资金流入增加，资本市场开放度在提升，这是这轮结构性牛市的根本原因，即估值体系的结构性变化驱动的牛市。过去的股市给未来盈利确定性较高的大企业一个比较低的估值，给予那些不确定性较高、会讲故事的中小企业比较高的估值，但随着越来越多海外机构资金进入到A股市场之后，由于他们是用DCF模型来进行估值的，所以一看就发现A股的大蓝筹估值明显偏低。这几年来这类公司的估值水平持续提升，估值驱动的行情在今后几年还是会持续下去。

另外一个动力，来自于新旧动能的转换。新的动能来自于科技进步、互联网大平台整合资源、人口老龄化和收入水平提升下的大消费。因为中国经济慢慢从投资驱动到消费驱动，随着人口老龄化，居民收入水平提高，消费升级也是必然的，因此大消费板块的表现依然还是会比较强的，今后也还是会持续下去。

美国其实也是一样，比如说食品饮料医药、电动车等大消费板块、高科技板块、互联网板块这几年一直走得很强。而美国、欧洲、日本同样也都是这些板块走得比较强，如大消费中像医药板块走势也比较强，是跟人口老龄化还是有密切的相关性。当然就今年而言，这些板块的整体估值已经不便宜了，好赛道的估值偏高，但是好赛道上的好公司，应该会有一个比较稳定而充裕的现金流。

那么除了像食品、饮料、家电、新能源汽车、医药，休闲娱乐等之外，也就是在消费板块之外的另外一端就是高科技了，这也是拉动中国经济增长的一个新动力。从十四五规划和中央经济工作会议看，已经多次强调要在卡脖子工程上加大研发投入。

与此相关提出来要发展九大战略性新兴产业，包括新一代的信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等九大产业，属于新兴战略性产业。另外一方面也要注重基础研究，要注重原始创新，瞄准了八个领域的一些基础研究和研发投入，主要是人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空间科技、深地深海这八个领域。

资本市场的机构投资者比重还会提升，今后机构的话语权还会增加，故未来的主要机会也就集中在20%左右的股票上，因为整体经济在分化，经济分化也就是向头部集中。目前我国的各个行业集中度并不算高，今后的集中度还会进一步提高。所以还是要配置那些头部企业。如果把目前A股市场4000多个公司进行划分的话，前2000家和后2000家的占比会发生一个严重的分化。

估计今后流通市值前20%上市公司的市值占比从现在的75%可能上升到80%，流通市值后50%公司的市值恐怕会从现在的百分之十几降到7%以下。美国这个数据就更低了，美国后50%的股票的市值占比大概只有3%左右，所以这个分化会越来越明显，因此进行资产配置，总体上还是要抓大放小。

2.顺周期行业有短线机会

明年随着经济复苏，顺周期的产业可能也会有个相对短线的机会，是所谓的周期性行业。因为现在全球库存都处在一个比较低的状态，所以今年下半年以后大宗商品的价格明显走强，主要还是有一个补库存的需求，还有复工、复产的需求明显增加，顺周期应该会有一轮的短线机会。像欧盟也好，美国也好，虽然经济还是负增长，疫情还是在蔓延当中，但是他们的制造业的PMI都已经在持续走强了。

中国明年的经济也出现一个比较大的回升，所以这个周期性行业可能在明年会有一个短线反弹的机会，可能会持续到明年的三季度，但四季度估计会回落，要慢慢的回归到常态当中。因此从大宗商品的价格来讲，可能还是会有一定的上升空间。

3.港股：H股与A股的折价率有望缩小

2012年10月， 61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%。而目前，所有的A+H股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7个股票的溢价率超过80%。这段时间以来，H股对A股的折价率已经有所回落。

在开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进一步增加，更需要配置有长期投资价值的股票，而A股与港股市场的互联互通更加紧密，将来不管是港股A股化还是A股港股化，A+H的溢价率要缩小是大趋势，H股折价50%这类现象不可思议。因此，在港股的估值水平相对低的情况下，2021年或存在估值提升机会。

4.汇率

明年人民币依然还是有升值的空间，当然升值的幅度不大，因为我们汇率毕竟还是管控的。今年升至6.5左右，明年可能会破6.5。因为主要原因是来自于美元贬值，美元指数一般都是15年一个轮回周期，这一次美元指数下跌到现在为止才持续了三年时间，按照历史上一个技术的走势来看，美元指数回落见底的时间还不够，故人民币在明年应该还是会保持一个比较强的走势。

上一轮美元指数的高点是2017年1月，再上一轮的高点是2002年。上一轮美元指数的低点是2008年，再上一轮低点是在1995年。那么，这一轮的低点会出现在什么时候？不知道，但至少见底的时间还会持续一年以上。

5.黄金

黄金作为避险工具，也作为一个投资品，在去年和今年这两年涨幅是比较大了，今年以美元计，也涨了25%。从长期来看，全球经济虽然目前是复苏，但是应该是个弱复苏，长期问题依然没有得到解决。所以从长期来看，黄金既是一个避险工具，也是一个投资品，因为明年美联储的货币政策也难以收紧，经济还需要继续复苏。一方面由于全球性的货币超发；另外一方面，是由于未来的经济衰退是个大概率事件，因此黄金作为一个避险属性应该还是可以继续配置，当然，涨幅不可能像今年或者去年那么大了，估计在5-10%之间。

上述是我对上周的中央经济工作会议的粗浅解读和明年经济走势的预判，并简要的表达了我对明年资本市场大类资产配置的大致观点。以上内容只代表我个人观点，不当之处请大家批评指正，谢谢。