搜狐进化失败

作者丨Eastland  虎嗅研究总监

头图丨视觉中国

2019年搜狐出师不利，Q1营收4.31亿美元，同比下降5.2% （剔除汇率波动，同比增长1%） 。

尽管Q1业绩被“高手”解读为利好，投资人却不买张，财报发布后，搜狐股价从20美元一线跌至14美元以下，“残余市值”仅5.4亿美元 （2017年10月，股价一度超过70美元） 。

2018年Q1，新浪营收也只有4.75亿美元，同比增幅7.8%，也不理想。但新浪”残值“达28亿美元 （2018年2月，股价一度超过120美元） ，是搜狐的五倍。

当年叱咤风云的“三大门户”如今成营收滞涨、股价低迷的难兄难弟。有位朋友正在思考企业进化论，他认为巴菲特当年分析可口可乐的那套框架已经过时，至少对揭示互联网企业的竞争力帮助不大。

在技术进步、社会变革、商业模式创新等诸多因素共同作用下，互联网企业差不多三五年就要进化一代。目前尚无可以解释互联网企业进化成败因果的靠谱理论，只能先收集案例。新浪的进化也谈不上多么成功，但可以反衬搜狐多么不成功。

规模相近、市值悬殊

最近5年，搜狐营收被困在16.5亿美元~19.4亿美元的一个“箱体”中，看不到突破迹象。

但“老友”新浪直到2018年才反超搜狐：

2017年搜狐、新浪营收分别为18.6亿美元和15.8亿美元，新浪相当于搜狐的85%；

2018年，新浪营收到21.1亿美元，相当于搜狐的112%。

这点差距无法得出“搜狐掉队”的结论。

搜狐、新浪营收结构的演变路径也非常相似：

门户网站起家，广告曾是最主要的变现方式，随着收入的多元化，广告收入占比逐年下降。

到2013年，品牌广告在搜狐营收中的占比已降到30%一线。2016年起，广告品牌收入的绝对金额亦开始下滑。2018年，品牌广告收入2.3亿美元，在营收中占比跌至12.3%。

新浪的“根据地”也早已失守。但广告收入绝对金额下降得不如搜狐快，在营收中占比下降的主要原因是来自微博收入的增长。

2018年，搜狐、新浪广告收入分别为2.3亿美元和2.9亿美元，在各自营收中的比重分别为为12.3%和13.8%。

新浪、搜狐都已完成了进化，当年起家的广告业务在营中的占比都降到八分之一左右，而且两家的营收金额也比较相近。

携程、同程在风格迥异的资本市场上市，携程盈利、同程亏损，但两家公司市值所对应的市销率却是同一个数值。 可见资本市场对营收有多重视 。但携程、同程的故事却没有在新浪、搜狐身上重演。

说明在投资人眼里，搜狐的进化与新浪相比有很大落差。一是搜狐毛利润率不及新浪，二是搜狗撑不起门面。

在毛利润率为标尺

起家的业务收入增长乏力，多元化、“下沉”、国际化是所有企业都会采取的应对措施。

搜狐、新浪的多元化搞了不下十年，如今能在财报中单独披露收入的是那些硕果仅存的业务。搜狐有搜索、游戏，新浪就只有微博。

评价多元化是否成功，可先看新业务贡献了多少营收，特别是对互联网公司，这点很重要。

但公司是要赚钱的，只贡献营收不贡献利润的业务归根结底不是好业务。因此在评价企业多元化之时，旧业务、新业务及公司整体毛利润率都是不可或缺的指标。

1）搜狐被“撞了一下腰”

受视频内容超高成本的拖累，搜狐广告业务获利能力孱弱。

畅游虽然做得不咋地，却是贡献毛利润的“大户”，与搜索业务齐头并进，但毛利润率高一倍以上。

2018年，畅游毛利润3.29亿美元，毛利润率高达84.4%.。2018年，搜狐整体毛利润率达到43.1%，畅游功不可没。

2016年，搜狐广告收入4.48亿美元，同比下降22.4%；2017年，搜狐广告收入3.14亿美元、同比下降29.9%，同时营收成本 （内容、带宽、人力等） 高达3.64亿美元，毛亏损5000万美元；2018年，收入2.32亿美元，同比下降26.1%，但却有4700万美元毛利润。

2017年被“撞了一下腰”，搜狐彻底认识到广告是扶不起的阿斗。2018年索性听之任之，与其“烧钱”不如先保住毛利润再说。

2）微博毛利润率高过游戏

新浪广告业务毛利润率比搜狐高出一倍，2018年毛利润1.7亿美元，毛利润率59.4%。同年搜狐广告业务毛利润仅4700万美元。一正一反，仅广告业务新浪毛利润就领先搜狐2.17亿美元。

微博的盈利能力更远非搜索可比。2018年微博毛利润14.3亿美元，毛利润率83.7%。

2014年，新浪毛利润率超过搜狐。新浪此前的盈利能力可以说“被搜狐压在地主摩擦”。此后新浪毛利润率持续上扬，但毛利润金额超过搜狐已至2017年。

2018年新浪毛利润、毛利润率分别为16亿美元和78.6%。搜狐毛利润仅8.1亿美元，毛利润率43.1%。

微博毛利润率高过游戏，可以说是最赚钱的互联网业务，这点令人印象深刻。但营收规模上不去，是影响微博获得更高估值的原因。

搜狗为什么撑不起门面

2017年11月9日，搜狗正式在纽交所上市，成为继畅游之后，搜狗旗下第二家在美上市公司。算上搜狗，张朝阳已经三次赴美敲钟。上市当天搜狗市值超过50亿美元，相当于母公司搜狐的2.5倍。

张朝阳曾说“ 有几家上市公司不重要，市值很大很重要，多几个上市公司算什么？ ”

如今畅游、搜狐市值合计21亿美元，微博93亿美元，张朝阳不幸言中。

搜狐市值远逊于新浪，最直观的原因就是搜狗“撑不起门面”。

1）搜狗搜索收入约为百度‘大搜“的十分之一

2017年搜狗营收增速达37.5%，为上市交出靓丽的成绩单。2018年增速回落至23.8%，2019年Q1营收2.5亿美元，同比减少1.5%。

2014年，搜狗搜索业务收入为3.58亿美元，相当于百度广告收入的4.55%。2018年搜狗搜索收入突破10亿美元，相当于百度搜索8.37%。

剔除来自爱奇艺的93.3亿广告收入，百度搜索收入726亿 （约合108亿美元） ，搜狗搜索收入相当于百度搜索收入的9.47%。

单从搜索业务收入来看，搜狗市值应该为百度的十分之一，也就是40亿美元。但投资人不买账，搜狗市值仅为百度的二十五分之一。

2）缺乏“独立人格”

搜狗营收成本的“大头”是流量购买成本 （ TAC） 。

2018年，TAC占搜狗广告收入的29.3%，2018年飙升至52.1% （2018年，百度TAC占广告收入的比例不到14%） 。

搜狐2018年报披露，36%的搜索流量 （以页面计） 来自腾讯。粗略地讲：100元广告收入，36元是腾讯送的；其余64元中的52元要拿去买流量；带宽、折旧、人工费还要花30元。这样算来下，要是没有腾讯“解囊”，搜狗搜索毛亏损率超过28% （花82元赚64元） 。

2019Q1，搜狐TAC竟占搜索业务收入的61.1%，情况更加严重。

搜狗自有流量 （Organic Traffic） 的获取能力已丧失殆尽。“输入法——浏览器——搜索”构成的“三级火箭”或许曾经有效，现在已经不Work了！

“决胜人工智能”也只是纸上谈兵， 研发费不到人家的十分之一，拿什么决胜百度？

过往五年，搜狗搜索收入相当于百度的百分比差不多翻了一倍，之所以能够“虎口夺食”主要仰赖腾讯。

从另一个方面来讲，腾讯最多能让搜狗搜索收入成为十分之一个百度。

而在投资人眼里，没有自有流量的搜狗只值百度的二十五分之一！

别让张朝阳“跑了”

按6月17日收盘价，搜狐、搜狗、畅游市值分别为5.6亿美元、16亿美元和5.7亿美元。搜狐持有搜狗 （45%） 、畅游 （67.4%） 股票市值合计达11亿美元。

截至2019年3月31日，搜狐持有2.6亿美元现金、8.5亿美元短期理财产品，而总负债仅为5亿美元。近似可以认为：搜狐偿还全部债务后，能净剩6亿美元现金。

搜狐还有一大笔“隐秘资产”。

2007年，搜狐斥资3530万美元购入清华科技园 （位清华东门外） 1.83万 平米 办公用房；2009年1.62亿美元在知春路购入 4.13万平米 办公用房 （2013年5月投入使用） 。

畅游不甘示弱，2009年3340万美元购入 1.5万平米 ；2010年1.71亿美元购入 5.7万平米 （2013年12月投入使用） 。

上述房产以成本价列入固定资产，逐年折旧。2014年办公用房的帐面值分为4.17亿美元，2018年末账面值减至3.72亿美元。

中关村核心地段超过13万平米写字楼，一平米1万美元不算高，这就是13亿美元。

假如搜狐此刻清盘，还掉所有债务后剩下6亿美元现金、11亿美元股票、13亿美元房产，合计30亿美元！

参照现在的市值将搜狐私有化，7~8亿美元足矣。然后半卖半送把本部业务清理掉 （特别是烧钱的视频业务） 。搜狗、畅游股票可继续持有，写字楼不一定要卖，出租的话一年可以坐收数亿。

聪明张朝阳早已想到这一点，他只是想再搏一下，不愿以寓公的身份退出互联网江湖。但是他有后路，而且是无比惬意的后路，这或许是搜狐进化失败的根本原因。

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