昂贵的城市门票

本文来自微信公众号“智本社”（ID：zhibenshe0-1），原标题《房子，无奈的代际选择，昂贵的城市门票》，授权虎嗅发布。头图©视觉中国

文 | 清和  智本社社长

过去20年，很多经济学及投资的理论都在楼市面前失灵了。

采用人均收入、人均GDP、租售比等来判断房价走势的人，最终错过了买房的好时机。房价，极其复杂；中国房价，更是扑朔迷离。

现在的房价，是高是低？收入跟不上，房价还能坚挺吗？

中国房价跳出投资理论范畴，我认为，至少存在两大扰动因素：一是城市化大潮，二是逆周期调节。

这两大因素，导致很多人对房价走势产生误判。

过去20年，中国经历了史诗级的城市化进程。城市化是水，楼市是船。楼市以城市化为锚，水涨船高，波涛汹涌。

所以，在城市化的大潮中，房子，并不是“居住之所”这么简单，它基本上等于城市的门票，相当于更好的教育、婚育、医疗、信息、营商、公共福利等资源支配权。

大量的人涌入城市，表面上是人随产业走，为了打工、经商，实质上是带领一个家庭争夺城市入场券及优质资源。

从人类城市化历史上来看，城市化进程加速时，楼市价格必然暴涨，甚至大幅度偏离正常价格。例如1870~1920年的美国，1960~1990年的日本，1981~1997年的香港以及过去20年的中国。

这种偏离是否正常？楼市是否存在泡沫？

通常按房地产成本及居住价值来考察，城市化浪潮中的房价都存在巨大的泡沫。

若将房子设定在城市化范畴中考察，房子的价值则远远超过居住价值，其背后是城市的居住权及优质资源支配权。房价大致等于两家三代人的城市居住权+孩子的优质教育权。

所以，这就导致一个结果： 两家三代人共同为城市入场券而努力。

这两家三代人模式通常是这样的：双方父母的积蓄提供首付，牺牲部分养老基金及消费；夫妻二人保持稳定的工作每月按时供房；透支下一代的消费，投资下一代的教育。

在城市化大潮中，房子是几代人的代际投资及消费 （注意城市化这一前提） 。

过去，我们最大的失误是按照当下及未来的收入增长预测房价，实际上应该按照代际收入以及透支能力。

单以一代人的努力，除非运气好，否则很少人能够承担的起如此之高的房价。

从周期的角度来看，房价上涨周期非常长，往往持续几十年，需要某一代人抓住机会，否则又可能等上几十年才能买得起房。

以香港地区为例，若在1980年代没有买房的人，则要等到1997年亚洲金融风暴。1998~2004年是上车的好机会，若没有抓住至今也难有机会。

以中国内地为例，60后、70后在2008年之前都有很好的买房机会。如果这两代人没有抓住机会，80后90后则很难依靠自己买得起房子。

所以，房子，是代际财富投资、消费及分配。

但实际上，这是不正常的，也是违背经济规律的。“两家三代”的代际购房模式并不可持续，这种模式是城市化大潮下的特有现象。

因为正常情况下，价格根据供给与需求浮动，不大可能持续单边上涨。房价若偏离个人收入太远，则会出现回调机会，正如1997年亚洲金融风暴以及1990年日本泡沫危机。

但是，最近十几年另外一个因素在打破这种市场的自然波动，那就是逆周期调节。

2007年美国爆发次贷危机，理论上美国房价甚至全球房价都应该来一次深度回调，甚至经历漫长的熊市。在此之前，美国、英国、澳洲、中国内地、香港的房价都经历了较大幅度的上涨。

但是，结果却是全球楼市打了一盹之后，又快速上涨。中国内地和香港地区在2009年底开始反弹，英国在2010年之后快速上涨，美国在2011年左右各主要城市陆续复苏。

到2015年，纽约、洛杉矶等大都市房价已经达到危机之前的水平，澳洲则创下新高。中国内地及香港楼市也在这两年达到历史性高点。

即使全球性金融危机爆发，楼市也没给没上车的家庭多少机会。这对没有房产的人来说，过于残酷。

主要原因是逆周期调节起作用，简单理解是美国量化宽松发行大量货币，大量资本为楼市兜底，从而逆转了楼市下行周期。

1997年亚洲金融风暴后，香港楼市陷入长期熊市；而2008年金融危机，香港楼市短暂横盘之后逆势上涨。主要原因是，香港跟随美联储量化宽松的节奏向楼市释放了大量流动性。

那么，房价，真的只涨不跌吗？没有拿到入场券的人，难道就没有上车机会了吗？世代交叠，代际分配，是否妨碍社会公平？房产食利阶层是否阻碍社会进步？逆周期调节，食利阶层膨胀，房价持续上涨，这局该如何破解？

以下从城市化浪潮、房地产周期、逆周期调节、代际收入投资及分配四个角度，观察及分析中国房地产走向。

1  城市化大潮 | 两家三代人

代际思维，重新思考房子问题

过去将近半个世纪，除了德国、日本等，全球主要国家的房地产都大幅度单边上涨。

根据国际清算银行 （BIS） 统计 [1] ，1970~2017年，全球23个经济体房价平均累计上涨20.6倍、年均增长6.5%。

其中，南非、英国、澳大利亚、西班牙、中国香港、爱尔兰、新西兰7个经济体房价，累计涨幅在40倍以上或年均增长超过8%。南非房价涨幅高达85.2倍、年均增长9.7%，中国香港1979~2017年上涨20.1倍、年均增长8.4%。

意大利、加拿大、法国、美国、韩国、马来西亚等12个经济体房价，累计涨幅在12-35倍之间或年均增长5.5%~8%之间。

房价累计涨幅在4倍以内或年均增长低于3.5%的，只有日本、德国、瑞士、泰国4个经济体。

过去20年，中国房地产价格大幅度上涨，各城市涨幅不一，其中一线城市的涨幅基本在10倍以上。

数据来源：泽平宏观

通过以上数据，我们要注意两个信息：一个是房价快速单边上涨，一个是周期非常长。

除了日本、德国等少部分国家，欧美世界的房地产牛市周期长达半个世纪或几十年。美国因2007年次贷危机回调了几年，英国、澳大利亚、新西兰、南非等国家小憩之后又快速上涨。

一个人一生工作时长通常为30多年 （不包括失业时间） ，如此推断，若一个人没能赶在房地产上涨周期之前买房，此后一个家庭都可能买不起房。

具体来说，若没有抓住七八十年代的机会，多数美国人、英国人、澳洲人很难买得起房，尤其是1998年之后。再看香港，若没能抓住80年代的机会，普通香港人则与房子失之交臂。若在1997年接盘则高位套牢几年，此后香港房价深度回调，有几年入手的机会。但是2004年之后还没上车的多数人，到现在都没有机会再买房。

以上通过长周期来看待，并非鼓吹人们上车。而是透过周期，我们看到，房地产的特殊性。

房地产，有两大特点：一是周期长；二是属于耐用品，是最主要的代际继承资产。

与黄金、股票、大宗商品等大类资产不同，房地产的周期非常长，单边上涨的牛市有时长达几十年，几乎是人一生的工作时间。

除了日本、德国等少部分国家，全球80后、90后几乎都没赶上买房的好时候。待他们进入社会工作或有能力买房，美国、澳洲、中国及香港等房价已远远超过收入所能承受的范围。

在中国，60后70后正好赶上了房地产大潮，在2005年之前入手的都可坐等房产升值。

所以，人生财富，基本上由房产周期决定的。这符合康波理论。

第二个特点是房产是最主要的代际继承资产。

在城市化大潮中，一个人买了房子，就相当于将整个家庭送进了城市。一个人买了房子，相当于下一代也拥有房产，并且享受了更好的教育资源，上一代也可以享受城市福利。

但是，由于房地产的周期非常长，并不是每一代人都拥有买房的好机会，机会落在了某一代，则需要抓住机会。这次机会决定了一个家庭、几代人的财富及生活品质。

所以，从长周期规律以及代际收入分配的两个角度来看，以下几个观念值得推敲：

一是“拼爹”。

本人反对“拼爹”，希望每一代年轻人都通过自己的努力买房买车、独立自主。但是房产长周期却极为残酷，有些没生对时候的人，一辈子都没能力买房。当然，有些人说，只要你够努力，成为富豪总可以买得起房。

这种假设在个人身上有意义，放到整体上就失灵了。首先不可能人人都成为富豪。其次随着整体收入的上升，房价也会上涨。第三，按照大多数国家的房地产制度，在城市买得起房的人也只能是少数人。

但是，这少数人并非最有钱或最努力的人，他们可能正好踩到房地产周期。比如深圳关内一套房普遍在七八百万以上，这超出了绝大多数80后90后的支付能力，包括这群年轻精英。所以， 总体来说，每一代人的努力都差不多，大势决定财富规模。

幸运的80后90后，若其父母买了房，则可以“坐享其成”。从长周期来看，这种“拼爹”行为，在道德上似乎让人难以接受，但从周期和代际投资的角度，又是十分合理的。若他们的父辈不上车，那么下一代以及整个家庭可能彻底与城市的房子无缘。

二是以个人收入衡量房地产泡沫。

长期来看，个人收入是衡量房地产泡沫的重要指标。

但是，短期来看，尤其是城市化大潮中，个人收入只是一个参考值，而且是一个容易被误导的指标。为什么？

与城市稳定时期不同，城市化大潮下的房产价值会大幅度地上升。怎么理解？

假如一个城市进入稳定时期，房产交易量会下降，买房主要是改善型为主，房产的价值则是居住价值，为了获得更好的居住环境。

但是城市化大潮时期则不同，大量乡村人进入城市，他们为了获得城市的居住权，包括教育、医疗、公共用品、社会地位等等，甚至是改变家族命运，而不仅仅是改善居住。

如此，在城市化大潮中，就会出现两家三代人共同为一套房子而努力的情况。一个家庭甚至宁愿勒紧裤腰带，也要买房供房，也要让孩子享受更好的教育及城市环境。这就是这套房子的价值。

所以，过去几十年，以个人收入评估房价走势常常失灵，因为中国是用两家四个老人一生的积蓄，一代人两夫妻的工作收入，以及透支下一代的生活品质，争取一个城市居住权。

这就是中国房价长期偏离个人收入还能继续上涨的原因。

“两家三代”的代际购房模式，是否合理？

从房地产长周期规律、城市化浪潮以及房产代际继承的角度，这又是一个普遍及合理的现象。

但是，城市化浪潮退去，这种代际购房模式是不可持续的。这种模式意味着，在城市化浪潮下，购房者一次性缴纳了高昂的城市入场券，一次性吃掉三代人的储蓄及消费。

关键的问题在于，是否过度透支？

如果过度透支了家庭储蓄及未来生活，父母养老缺钱，医疗面临困难，家庭消费紧缩，负债率过高，或者失业带来收入风险，那么房价面临触顶风险，经济也会可能下行，这种模式也就到了极限。

所以，长期来看，还得回归到个人或家庭的收入增长上来。

从全球城市化历史来看，城市化浪潮机会不多。换言之，城市化大潮中的高房价，一次性吸收了两代人的收入积蓄以及透支了下一代，此后这种情况很难再现。

此后，关注房价，需要回归到常态，即个人收入或家庭当下及未来收入。

所以，在城市化大潮中，需要以房地产长周期、城市化浪潮、代际思维观察房价走势。但城市化到一定程度，人们一次性缴纳完高昂的城市入场券之后，应该回归到个人增速来考察房价。

2  逆周期调节 | 房地产泡沫

高位横盘，未来房价的主流趋势

当然，树不可能长到天上去，房价也是如此。

1997年，香港房价经历十多年暴涨达到历史高点。此后，亚洲金融风暴击穿了香港房价泡沫，香港房价经历了多年的深度回调，直到2003年8月触底上涨。

1990年，长期累积的日本房地产泡沫崩溃，从此房价一泻千里，至今未能收复失地。

这是两个经典的房地产泡沫崩溃戏路。

房地产周期虽然长，但价格机制终归还会发生作用，当房价过度偏离城市经济及居民收入，房价崩溃之时，则是下一轮上车之时。于是，很多人在猜测，是否有1997年香港、1990年日本的房产深度回调的机会？

2007年次贷危机爆发，次年引发全球性金融危机。

很多人认为，这次严重的金融危机定然导致多年上涨的全球地产深度、长期回调。不少香港人在2008年危机爆发后卖掉了内地的房产。

但是，令人遗憾的是，全球房价只是打了一盹，小憩之后又接着上涨，甚至大幅度上涨。

中国及香港房价在2009年小调之后便一骑绝尘，连续单边上涨了十年，至今都达到历史性高点。香港房价这两年有些“高处不胜寒”，呈现回调趋势。

伦敦及澳洲房价此后横盘了三年，并在2012年左右开启新一轮上涨通道，并屡刷新纪录。这两年，澳洲房价高位回调。

由于次贷危机发端于美国，美国房价在这场危机中遭遇重创，深度回调了几年，直到2012年才开始触底反弹。此后，美国大城市房价快速上涨，有些到2015年就恢复了危机前的水平。如今，美国房价也处于历史性高位。

为什么这次金融危机没有给人们太多的上车机会？为什么房价没有深度回调反而大幅度上涨？

主要原因是逆周期调节。

次贷危机爆发后，美国政府开始干预经济。联邦财政部接管了房地产、房利美，同时美联储先后为贝尔斯登、美国国际集团、高盛、摩根士丹利等金融巨头提供贷款支持。此后，美联储实施了4次量化宽松，直接购买房地产证券和长期国债，为金融市场注入了大量的流动性。

美联储“直升机撒钱”的行为，直接为楼市及金融市场兜底，人为地改变了楼市深度回调的周期。

从1970年到2017年，美元的广义货币量从5900亿增到13.3万亿，年化增长率大约为6.9%。其中2009年和2012年广义货币增速突破10%。2016年后，美联储开始加息缩表，广义货币增速开始下降。

美联储这次救市行动，增长量最大的是M1，2008年开始，美国M1大幅度扩张。

次贷危机爆发后，美国商业银行的房地产贷款总量断崖式下跌，增长率进入负值。但在货币扩张的刺激下，2012年，美国商业银行的房地产贷款增长率转正，并在2014年后快速上升。同期，美国房价也较快上涨。

2008年金融危机期间的救市行动，是一次全球央行的共同行动。日本、英国、欧盟、澳洲等国家也实施了宽松的货币政策，向市场提供了大量货币。其中，英国、澳洲的房价在流动性的刺激下横盘三年后大幅度上涨。

除了美国、西班牙等少数国家外，2008年金融危机对房地产的冲击有限。

香港是一个典型案例。1997年与2008年都是外溢性风险，但是两次危机给香港地产带来完全不同的结局。2008年的香港房价还没1997年高，后者房价泡沫过大。主要原因是逆周期调节发挥作用。

由于香港实行联系汇率制度，港币盯住美元，并以美元为基础发行港币。2008年美联储量化宽松后，美元进入贬值周期，香港金管局也不得不扩张港币来维持与美元的固定比价。在联系汇率制度下，香港金管局与美联储一道实施量化宽松，向市场释放流动性。

2009年后，香港房价进入暴涨通道，迅速超过1997年的高点，并屡创新纪录。

当然，这个阶段，中国内地买家是香港楼市的主要购买者。

而中国内地买家的力量与国内的宽松货币政策分不开。中国M2从不到1997年的不到10万亿增长到目前的近180万亿，其中2008年之后，增加了130多万亿。

庞大的信贷货币，支撑着中国房地产最近十年快速膨胀。同时，货币外溢，刺激了香港房价上涨。

如今，房地产又到了逆周期调控的关键时期。主要来自两方面压力，一是经济增速换档，二是国际局势收紧。

当前房地产的主基调是“稳字当头”，反应在价格上则是“横盘”。

内部来看，棚改货币化之后，房产的购买力空间非常有限，“两家三代人”的购房模式逼近极限。

外部来看，房地产价格过高，制约中国的货币政策，加大了进一步开放的风险。美国的股票及国债，与中国的房子是一个道理，都因为金融资产价格过高，带来市场风险，并对货币政策掣肘。不同的是，中国的楼市还处于在相对封闭的状态，若在如此之高的价格下开放资本市场，则可能刺破泡沫，引发灾难。

所以，控制房价，实际上是降低中美博弈的风险及成本。

房价短期内快速上涨，积累泡沫风险，可以通过经济增长消化泡沫。房价“横盘”，相当于等待经济持续增长及收入增加来消化泡沫。

上个世纪90年代，深圳的房价上涨了五六千一平米，当时的价格不算低。此后，经历了十年左右的横盘来消化这个价格。直到2005年左右，深圳房价才开始上涨。

如果中国房价横盘十年，没有上车的人估计会很失望。这相当于房价上涨的列车等你十年，看你能否在这十年间赚够钱上车。

当然，有没有可能房价无非维持横盘，出现下跌或大跌的情况？

正常情况下，政府总体上可以维持中短期的横盘局面。影响房价的三大因素土地、货币及人口，其中土地和货币是政府可以完全掌控的。人口，可以短时间内通过政策来吸引，但长期无法控制。

所以，土地和货币两个因素支持中短期的横盘，但房价长期由人口决定。

不过，每个城市的差异化会比较明显。收缩型城市以及缺乏足够的政策性贷款的城市，房价下降的压力较大，甚至会出现较大幅度下跌。土地财政依赖度的城市会努力维持房价“不跌”，具体方法除了贷款支持、土地控制外，不排除行政干预。

如果爆发类似于2008年的经济危机，政府则会果断救市，房价会在危机后短期内下挫，而后在货币的刺激下继续上涨。重新上演2008年之后的房价趋势，具体轨迹是英国、澳洲、中国及香港走势，还是美国、西班牙的走势，不得而知。

3  房地产税收 | 房产食利族

房子，还有上车的机会吗？

对于80后90后来说，是不是永远也不会有2008年之前相对低价的机会？

从历史经验来说，城市化大潮就一两次机会，错过了就错过了，机会不会再回头。

这样，没买房的人会感到很无奈，再加上一次又一次的逆周期调节，感觉更无望。

难道年轻人真没有机会买房了吗？有没有可能楼市在自然回调时，政府不出手干预，不搞逆周期调节？

有的，大致有两种可能性：

一是楼市出现严重泡沫并崩盘。

如1990年日本楼市价格泡沫极为严重，日本央行在一年左右的时间里大幅度紧缩货币，最终刺破泡沫。泡沫破灭后，日本央行并未发行大量的货币救市。一旦严重的价格泡沫崩盘，再超发货币救市，无疑雪上加霜。时至今日，日本的房价都与泡沫巅峰期相去甚远。

1997年香港楼市崩盘，也是价格泡沫积累过大。香港不超发货币救市的原因与日本不同，香港采取联系汇率制度，其货币缺乏自主性，主要目的是维持与美元的固定比价。一旦超发货币则可能导致港元贬值，破坏与美元的固定比价，不利于金融市场的稳定。

不过，目前中国的房地产还未达到当年日本与香港的泡沫规模。

二是政府不再依赖于土地财政。

政府如果告别了土地财政，则对房价下跌的容忍度要大得多，更可能放松调控，由市场决定价格。

目前中国地方政府对土地财政的依赖度都偏高，短时间内很难彻底改变这一局面，至少缺乏足够的税源来弥补土地财政的缺口。

不过，地方政府去土地财政化的压力增加，房地产税“稳步推进”，有助于改变扭转这一势能。

否则，高房价将社会分裂为有产者与无产者，并引发二者的尖锐矛盾。正如香港，房价越高，有产者与无产者的矛盾越尖锐，政府掌控着土地供应以及福利房供给，却左右为难、难以平衡。

与无房者相对的是，房产食利阶层。

上面讲到的房产长周期规律及代际思维，很容易衍生出房产食利者族。普通家庭“两家三代”为了获得城市居住权，共同买一套房。而对于富有基层来说，买多套房代代收租。这样会造成巨大的贫富差距和机会不公。

对此，存在两种截然相反的观点：

一种是世代交叠模型。

1958年，经济学家萨缪尔森在讨论利率的决定问题时，就提出了这一模型 （最早由法国经济学家莫里斯·阿莱斯提出） 。后来经济学家戴蒙德进行完成，教科书上一般称之为戴蒙德模型 [2] 。

这个模型非常实用。它首先说明一个问题，人们储蓄货币或财富存在世代交叠的动机，即继承财富的动机。这个动机在中国尤为明显，很多有条件的中国人会为儿女买房。

房产又是一个周期性长、继承性强的资产，合适做代际投资或消费。所以，很多人购房的重要动机是下一代的教育、成长及财富安全。

如此，房产自然就成为食利阶层的首选目标。不少人会购买大量的房产，供下一代收租享用。即使目前房价较高，收租回报率低，但考虑到下一代的收租周期以及上涨周期，很多人愿意持有房产。

另外，房产很容易像美元一样成为“最不烂”的资产。比如，当房价下跌时，或投资回报率下降时，依然会有一批人持有大量房产，原因是其它资产可能比房产更烂。

在美国，大类资产配置的选择余地比较多，如房地产、股票、债券、黄金、期货等，这些资产每年涨跌不一。过去四十年，美股和房地产增长强劲，其它类资产不确定性较大。

但在中国，大类资产配置的选择很少，能够容纳大量资金的资产，除了股票就是房地产。一旦房地产成为“最不烂”的资产，依然会成为投资的储蓄池，其投资周期可能会拉长到下一代，让下一代“食其利”。

所以，考虑代际转移，是投资预期的基本要素，无需对“食利族”过多的道德绑架。

但是食利主义终归不利于社会进步，从古至今皆如此。科学的方法是，在税收方面，如房地产税、遗产税等做出改变，以打破食利阶层的垄断。这就是世代交叠模型的政策价值。

很明显，房价正常回调和食利阶层两大问题的解决方案，都指向税收，尤其是房地产税。这也是西方国家都收取房地产税的主要原因。

从政府角度，房地产税主要是为了解决财政收入问题，征税对象从房地产增量向存量转移。这一转移，可以促进房地产市场化，降低土地财政的依赖度。

这种切换可能是缓慢的。

首先，房地产税的体量无力填补土地财政收入的减少。

其次，若征收房地产税，开始时税基可能会偏大，税率会偏低；多套房的税率，主要由地方政府决定；土地财政依赖度小的城市，税率可能偏高，土地财政依赖度大的城市，税率可能偏低。

第三，越往后期，土地财政依赖度越小，房地产税对食利阶层的抑制会偏大。如今在英国、美国，持有多套房的税收成本非常高。

第二种主张是美国政治家罗尔斯提出的代际分配正义理论 [3] 。他强调设置储存率，这样既能保证下一代的生存和发展，又对当代人不构成损伤。简单来说就是不给下一代储蓄太多房产，不伤害社会正义及公平。税收是促进代际分配公平的主要手段。

房地产税，若征收，短时间可能体现不出明显的社会效果，但最起码将房地产经济及政府税收引向了一个正确的方向；若不征收，当前房地产的势能及土地财政很难被扭转，年轻人则很难有再上车的机会。

最理想的状态是，房地产税收逐渐替代了土地财政，房地产往市场化回归，政府对房价自然回调的容忍度放大，减少逆周期调节，压制食利阶层，年轻人还可能在自然回调的时期上车。

除此之外， 更大的可能性就是技术革命，如信息技术、智能交通的革命性进步，打破了集中化居住、生活的城市布局，解决城市人地矛盾问题。 如此，房价将迎来历史性调整。

但技术创新又是最大的不确定性。

根据历史经验以及可预见的范围内，房地产长周期、代际继承以及逆周期调节不会有太大改变。

所以，当下的房子，是这几代人支付的昂贵的城市入场券。

参考文献

[1] 任泽平谈全球房价大趋势，任泽平，泽平宏观

[2] 戴蒙德模型：理解现代宏观经济学的基础，王弟海，中国社会科学报

[3] 人本原则和罗尔斯代际分配与中国可持续发展，齐军，徐升波，今日科苑

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