赴美IPO，抢跑中破发

编者按：本文来自微信公众号“ 棱镜 ”（ID：lengjing_qqfinance），作者：康路；36氪经授权转载。

2018年是个历史“大年”。

这一年，宏观经济和各个行业都在发生显著变化，从金融行业去杠杆到资本市场大波动，从地产调控深水区到消费领域新格局，我们各个生活侧面也在随之调整；

这一年，互联网创业公司上演了一场集体IPO盛宴。这股新生力量正在成熟，改变着中国商业的生产力方式和生产关系结构；

临近岁末，同时处于这个信息泛滥但优质信息稀缺的时代，《棱镜》希望从金融业、资本市场，以及地产、消费、文娱等重点产业领域入手，复盘他们的这不平凡的一年。我们希望，这一叠历史底稿的作用不仅仅是总结过去，更重要的，是让我们砥砺前行于未来。

是为“2018这一年”系列第五篇。

2018年的美股市场记录了纽交所第一次“直接上市”成功、46家“特殊收购目的”公司（SPAC）融资97亿美元，也见证了时隔8年之后的又一波中国公司“赴美小阳春”。

Renaissance Capital的年终统计数据显示，2018年在美国上市融资的公司达到190家，融资总额同比增长32%，达到470亿美元，是四年来的最高水平。这近200家美国资本市场IPO中，有32家来自中国，募资总额达到89亿美元。在上市节点的选择上，除了因为依托于移动互联网的商业模式逐渐走出青涩之外，投资机构资金回笼的压力成为外因。

IPO交易大幅回升的同时，首日破发、下调估值的现象，如影随形。2018年中国新经济公司争先恐后抢滩资本市场的背后，有宽松货币环境走向末端时降杠杆的集体焦虑、全球各大交易所对上市生意的你争我抢、也有新经济企业以上市为支点抢时间、抢人才、抢品牌效应的竞争紧迫感。

年末，当人们重新想起2018年各大交易所里此起彼伏的上市敲锣声的同时，也许会重新反思这波“速度和激情”——在凛冬预期到来之前，必须找到事半功倍的办法，别无选择。这一年，市场曾经以不确定的眼光去看待未来，也会在谨慎中更加清醒——到底哪些是有价值的科技和产品。

竭尽全力抢夺中国独角兽

这一年，纽交所高级总监兼国际上市部总裁埃里克斯·伊布拉欣(Alex Ibrahim)接受中文媒体访问或参加中概股敲钟时，会特地系上红色领带，以拉近和中国企业的距离，其中一条印有小狗图案的红底领带出场次数最多。他的中国团队在年初就提醒他，今年是中国农历狗年。几年前，他在同事的推荐下开始使用微信，既能和中国团队和客户保持沟通，也能了解中国商业社区正在发生的变化。

2018年，所有在美IPO企业中，共有10家募资金额超过10亿美元。其中，四家来自中国，分别是腾讯音娱、蔚来、爱奇艺和拼多多。“中国公司无疑是美股IPO市场的重要参与者，也是我们想要吸取的对象。”埃里克斯对《棱镜》表示。

纽交所高级总监兼国际上市部总裁埃里克斯·伊布拉欣Alex Ibrahim系上印有小狗图案的红色领带

纳斯达克交易所同样也认识到了中国公司的价值。2018年，纳斯达克亚太区主席、资本市场和新挂牌业务高级副总裁麦柯奕（Bob McCooey）去亚洲出差8次，7月几乎大半时间都呆在中国，除了和已经在纳斯达克上市的中国公司高管维护关系之外，也锁定后续的“新来客”。麦柯奕已经习惯一天内往返：前一天还在上海与梁建章一同敲响携程上市15周年的开市钟，第二天就出现在纽约360金融IPO现场，给高管团队赠送纳斯达克纪念品。

纽交所和纳斯达克的发展历史中，中国超级互联网公司都曾划下里程碑刻度：2005年在纳斯达克上市的百度IPO当天曾暴涨354%；2014年在美股IPO中，阿里巴巴在纽交所融资250亿美元，创全球记录。

但抢夺独角兽的竞争正在变得越来越拥挤。2014年因拒绝阿里巴巴而错过中国大陆创新浪潮的香港资本市场，在2017年底开始积极拥抱“新经济”，最终在2018年问鼎全球最大IPO市场。2017年12月18日，港交所发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》的市场《咨询总结》，宣布接纳采用“同股不同权”的新经济公司赴港上市。多名在港金融人士曾对《棱镜》表示，“没想到港交所赶在圣诞节假期之前公布。表明决心，甚至略显着急。”

2018年，港交所的IPO募资金额最终达到357亿美元，超过纽交所。港交所在2018年的IPO火爆的场景定格在一天8家公司敲四个锣的盛景上。两家估值超过500亿美元的超级独角兽小米和美团，也花落香港。

在小米美团之后，位列超级独角兽前几名的蚂蚁金服、滴滴等，正成为各大交易所新一轮争夺的对象。埃里克斯已经筹备2019年的中国行程，最早一次将在中国的春节之前完成。

拼多多创始人黄峥在上海的上市仪式上与消费者代表、商家代表合影

在抢跑中遭遇破发

2018年IPO交易回升的同时，“破发”、“市值腰斩”和“流血上市”等现象也如影随形，在夏季过后，表现得尤为明显。

“上半年决定启动IPO，7月份第一次秘密交表，10月份公开交表，然后美国各大股指就开始狂掉。”360金融上市当天，CEO徐军对《棱镜》回忆一波三折的上市路程，“10月份来美国‘测水温’的时候，美股股指每天都掉800点。”

对于互联网金融行业来说，年中行业爆雷频发以及降杠杆的大环境，不仅让冲击IPO的公司面临上市前的业绩陡降，也让其在解释业绩发展前景时，增加难度。多家互联网金融公司推迟上市时间表或下调募资规模。

1月份开始启动上市的微贷网，5月份已经向美国证监会进行非公开交表，8月10日通过美国证监会审核并进行公开交表。但直到11月15日，微贷网才得以登陆美股市场，几乎跨过了一整年。

“上半年的行业调整对我们影响并不大，但七八月份整个行业出现大问题，持续两个月。”微贷网CFO李晋翔在回顾上市历程时对《棱镜》表示。更新后的招股书页记录了微贷网在7、8月份面临的资金大幅流出，流出资金大概为13亿元，累计逾期率增幅达31.63%，“所幸9月份回到了上半年的平均水平。”

好不容易等来业绩回归，美国迎来11月中期选举，国会两党格局未定，美股无方向，也再次给全力冲刺IPO的中国公司拉下“刹车闸”。微贷网最终把路演和上市的日期，都定在美国中期选举尘埃落定之后。但募资额和递交招股书时相比，已经折半。

2018年年内在美上市的金融科技公司中，优信二手车募资达到2.25亿美元，小赢科技募资达1.05亿美元，其余大多在1亿美元募资额以下。相比之下，2017年第四季度上市的趣店募资约9亿美元(10月17日) ，拍拍贷募资的金额为2.7亿美元(11月9日)，乐信募资1.08亿美元（12月22日）。

“已经上市的互联网金融公司接连破发并大幅下挫，给后续上市的金融科技公司造成估值压力。”

一位参与多个互金项目的天使投资人对《棱镜》表示，同一行业2018年下半年上市的难度，几乎是前一年的三倍。

除了互金行业面临的行业大调整之外，美联储年内四次加息、宏观经济面疲软引发需求不振，也导致机构和散户超额认购水平普遍偏低。

Renaissance Capital的年终报告显示，2018年在美上市的中概股中，大多跌破发行价，这些IPO首日涨幅也远低于上涨11%的历史平均水平。

但无人知晓，如果因为估值而推迟上市是否是更好的选择。随着Uber、Lyft等超级独角兽即将在2019年IPO，市场里的空气越来越稀薄。加速抢跑上市，成为一批已经启动IPO流程的公司无奈选择。“除非能在一级市场拿到新一轮融资、且早期投资人没有资本回笼压力，否则如果超级独角兽IPO情况差于预期，将可能导致后续IPO窗口的关闭。”一位美股投资人对《棱镜》表示，2012年,成立八年的Facebook IPO未达预期，就曾一度打击市场信心。

中国“新物种”估值难定

和上一轮中国PC时代互联网企业上市热潮不同的是，此轮上市的中国企业打着中国移动互联网时代的烙印，让海外投资人无论在认购时、还是上市后，都需花费更多时间理解增长前景，计算估值模型。

曾经有一段时间，为了帮助海外市场理解中国企业的商业模式，以“中国版的谷歌”、“中国版的亚马逊”、“中国版的脸书”的“标题党”兜售，成为投行的套路，既拉近熟悉度，也介绍参照系。但拼多多、腾讯音娱、哔哩哔哩等商业模式，让缺少美国对照系的海外投资人理解起来颇费一番周折。

腾讯音娱登陆纽交所，为年内四大募资超过10亿美元的中概股IPO之一

在腾讯音娱的美国路演中，曾经被海外投资人多次问及，和付费率高达45%的流媒体平台Spotify相比，腾讯音娱的付费转化率不到5%，为什么能够获得13.19亿元的年利润？令人感到惊讶的还有拼多多，这家成立仅三年的公司在人们觉得局势已定的中国电商领域汇聚超过3亿活跃买家，千亿规模的年GMV。从成立到达到千亿GMV，淘宝花了5年，京东花了10年。

“拼多多在海外没有准确对标物。”汤普金国际咨询公司副总裁迈克尔·扎克尔（Michael Zakkour）曾对《棱镜》表示，这是一个植根于中国特殊经济文化土壤的原创新物种。“拼多多在中国的成功，有它独特的土壤，包括电商的高渗透率、电子支付的普及、以及中国人习惯集体行动的文化指向。”迈克尔·扎克尔（Michael Zakkour）曾举例称，中国人觉得被朋友拉在一个群里去做一件事情很自然， “你几乎可以把它（拼多多）想象成中国的人际关系网在电子商务领域的重新呈现。”这和把陌生人基于“物超所值”而连接在一起的团购鼻祖“Groupon”的模式，已经不是同一物种。

拼多多并非个例。即使是在上市时挂着“中国版奈飞”头衔的爱奇艺，在创始人龚宇眼中也是个比奈飞复杂得多的“物种”——除了类似奈飞的订阅模式之外，爱奇艺还具有多元的收入来源，包括广告以及横跨游戏、电商等多种形式的服务收入。虽然龚宇曾经在上市时提及，爱奇艺的初始，是百度任旭阳介绍的美国Hulu模式——不做UGC，只做长视频，只做专业内容，只卖广告，免费给用户看。但发生在2009年9月27号的那次谈话并没有让爱奇艺止于Hulu模式，而是走出了有中国特色的文娱变现模式。

由梁锦松和吴启楠共同创办的新风天域在纽交所上市，也是纽交所上市的首个非美国“特殊目的收购公司”。2018年，共有46家此类公司登陆美国资本市场，总融资为97亿美元

新经济模式缺乏参照叠加宏观市场的悲观情绪，让海外投资人在年内IPO认购时更加谨慎。一位美股中型基金投资人对《棱镜》表示，新经济模式的难以估值，让投资社群在2018年夏季之后更看重市场情绪。在美股暴涨暴跌的年末，腾讯音娱在纽约中城路演时的三百人大厅几乎坐满且提问积极，成为其是否买入的判断凭据之一。

上市只是阶段性里程碑，能否在二级市场资金池获得长期认可，为公司获得持续的输血来源，将取决于新经济公司进化和变现的能力。

抢时间窗口上市的敏感性和敏捷度，并非中国公司专有。1997年，贝索斯决定让创立刚三年、年收入不到1600万美元的亚马逊上市后，团队在12天之内准备完招股书，几乎是当时同类准备时长的三分之一。在招股书里，亚马逊提及互联网行业的竞争残酷和护城河缺乏，以及其他实体书店正在推出网上书店的行业变局。如今，亚马逊一个季度的收入超过10年前美国整个图书行业一年的总收入，并在当年招股书中提及的“网上书店”模式之外，增加了Prime会员、Alexa等新技术开发和商业模式。

中国新经济在已经证明具备创新能力之后，能否运转出可持续的发展动能和变现路径，不仅关乎二级市场能否持续买账，也关乎曾经的“独角兽”将走向昙花一现，还是最终成长为一个伟大的企业。