解密蚂蚁金服战略投资：赛道、条款与边界

投资要与战略目标和业务相结合，这也令阿里看起来不够“佛系”。

来源：36氪

文｜刘一鸣

宽泛的业务边界、被新公司颠覆的恐惧、越来越难预测的市场风向，和巨量的资本积累，这些因素聚集在一起，共同使战略投资成为中国互联网公司的标配。

一组数据说明了大型公司参与风险投资的热情与影响力，据麦肯锡统计， 阿里巴巴 和 腾讯 在中国内地并购市场中的占比，高达40%-50%。WSJ的数据分析也表明了同样的情况，在2017年由中国投资者牵头的前五大风险投资中，有三笔投资由腾讯和阿里巴巴集团领投。

不仅是阿里、腾讯、 京东 这样的巨头，蚂蚁金服、今日头条、美团、滴滴等后起巨头也纷纷组建了战投部。投资正成为争夺未来的常用手段，他们都逐渐学会了使用自身业务的优势，而不是饱满的钱包来投资。

如今对待AT（阿里和腾讯）的业务竞争或投资，创业公司已无法像十年前那样躲开就好，“我们需要计算的是，在大公司们真正战略性投入的时候，我们能做到什么程度。”一位创业者说，“VC在巨头的航道附近投资时，也需要计算这个时间点。”

从2017年开始，中国互联网的格局逐渐演变为阿里与腾讯的对峙，双方不仅在业务线上开始有直接冲突，亦通过投资生态来巩固各自优势和削弱对手，双方在移动支付、电商、线下零售、本地生活、共享出行等各个领域频繁交火。

腾讯曾总结流量和资本是两大核心优势，正将自己定位为“最像财务投资人的战略投资人”，利用强大的资产负债表、募资渠道和流量来投资，不谋求控股，以少数股权进入，腾讯的投资组合规模已经超越了很多VC和PE。

与其说腾讯在做战略投资，不如说腾讯本身越来越像一家PE机构。这一点是腾讯与阿里投资思路的本质不同，阿里还在坚持战略投资的基本要素——投资要与战略目标和业务相结合，这也令阿里看起来不够“佛系”。

不过阿里系内的另一股重要力量，来自于刚完成140亿美元融资的蚂蚁金服。蚂蚁的投资风格更像“减去了纯财务投资”的腾讯与阿里的结合体，即在战略目标导向下，做一个“有选择的连接者”。

作为TMT领域估值最高的未上市公司，蚂蚁金服在2017年完成了超过200亿人民币规模的战略投资，累计投资项目已经超过100个。蚂蚁战投的资金来源于利润和融资，自成立以来，其投融资活动即非常活跃。

“我觉得蚂蚁也永远走不到那一步（指战投PE化）。”蚂蚁金服集团副总裁、战略投资部负责人纪纲对36氪说，“在跟企业交流的时候，我经常在想我们最大的价值到底是什么？其实就是今天大家在桌上都放一百块钱，但是我们还放战略资源、业务支持等更重要的筹码。”

蚂蚁投资的逻辑：投资是更快实现战略的手段

“在外界看来，阿里的意志似乎代表了所有阿里系的投资，大家很少直接评论蚂蚁。”一位一级市场投资人对36氪说。但随着投资案例数的增长，蚂蚁正成为一级市场越来越不可忽视的力量。

“金融行业是一个服务型行业，与那些仅需提供一种核心服务，就可以做大规模的行业不同，金融则需要生态支持。”一位金融科技领域投资人向36氪分析。

2016年是蚂蚁金服投资的分水岭。“2016年以前，蚂蚁主要围绕金融场景做投资布局，2016年以后更多投资在综合场景。对技术的投资则贯穿始终。”纪纲对36氪说。纪纲于2016年1月加入蚂蚁金服，此前他在阿里巴巴集团负责战略投资业务。

在蚂蚁金服完成新一轮140亿美元的融资后，其估值高达1641亿美元（兴业证券按业务拆分法估值；而巴克莱银行按净利润法估值为1550亿美元）。在兴业证券2018年的估值模型中，支付与融资（借呗、花呗）分别估值715亿美元与712美元，占比43.57%与43.39%，其他业务线理财、多元金融（网商银行与国泰财险）、征信分别占比7%、1.29%、8%。其中技术服务收入的占比提升，被视为高估值的逻辑之一。

蚂蚁金服依靠支付工具起家，不断通过自建、投资收购、合作等方式来拓展各类金融和非金融场景，并最终希望走向以技术为支撑的开放平台。“战略投资最核心的是战略，投资是实现战略的手段。”纪纲对36氪说，实现战略目标有很多手段，业务部门也可以通过分解大战略，变成自己部门的战略去执行。战略投资部的优势在于，通过投资或并购来实现战略的速度比较快，而业务发展需要周期。

目前蚂蚁金服的投资可以分为四条主线——对金融和技术两个核心能力的投资，以及对场景（支付入口）和全球化的投资。看懂蚂蚁金服的投资布局，在某种意义上就看懂了这家公司的未来。

数据来源：Bloomberg 

数据来源：Bloomberg

蚂蚁战投的边界：连接但不介入

蚂蚁脱胎于阿里，在投资逻辑上受阿里影响，但两者有相同点，也有不同。相同点在于，蚂蚁与阿里一样都是战略优先，极少做纯财务型投资。不同点在于蚂蚁更强调“连接”，不追求绝对控股。

如果把阿里和腾讯作对比，与更像财务投资人的腾讯不同，阿里投资永远是战略优先。“腾讯以18亿美元投资 特斯拉 占5%股权，这样的投资在阿里不可想象，也不会发生。”一位资深产业基金投资人士说，“如果阿里要投特斯拉，那一定是阿里对新能源汽车未来看好并视为战略之一，但这样的战略目标是无法依靠特斯拉一家公司5%的股权来实现的。”

“比如阿里巴巴想做全球化，那一定是用更重的方式去做——收购Lazada，而不是投资很少数的股权。因为阿里要全链条打通，要推进新零售战略，比如支付、供应链、物流，只投10%的话事情就做不成。”纪纲对36氪说，“所以阿里在外界看来，在战略投资中更加要求主导权，阿里系很少做分散的纯财务型投资。”

阿里与腾讯投资策略的不同，取决于两者业务模式和战略的不同。腾讯是产品型公司，更像“修路者”，腾讯把路（流量）修到家家户户门口，每家人怎么去盖房子，腾讯不会管。但阿里巴巴的核心业务更像是“盖房子的”，盖了一家大商场，如果想在这个商场里开店，必然需要遵守规则，要风格统一，因为商场本身也是大家的。

基于这样的商业逻辑，阿里的投资从资本角度来看就是并购，而不是少数股权投资。如果没有强有力的规则，商场里面的店铺就会搭的乱七八糟。

一位PE基金合伙人对36氪说，阿里和蚂蚁的公司基因在于有强壮的主营业务，所以不太需要通过并购来买业务，或是靠投资赚钱来养其他业务，所以他们几乎只考虑符合战略方向的投资。

但蚂蚁不是“盖房子”的生意，更多是“连接”的角色。虽然支付宝也是亿级的入口，但蚂蚁不仅是依靠流量来连接，而是支付和信用等金融能力。“蚂蚁没必要深入各个生意本身，但需要提供深度有价值的能力支撑。”纪纲说。

金融技术设施就像高速公路，绝大部分情况下走高速肯定比走国道快，但要收高速费，所以金融服务合理的商业利益已经体现在“高速费”上了。“在投资中，蚂蚁通常不会拿这些能力折算成钱去置换股权。”纪纲说。

蚂蚁与阿里的协同与独立

阿里与蚂蚁各有一个投委会，两个投委会之间协同紧密，但决策是独立的。有些时候一个项目蚂蚁领投前一轮，后一轮又由阿里领投，例如大搜车和Paytm就是典型案例。

这种方式可以有效避免方向性的错过赛道，确保战略有效推进。在Paytm的案例中，蚂蚁于2015年领投了Paytm 的A轮融资，阿里于2017年领投了C轮。蚂蚁投资A轮是基于在印度建立本地版“支付宝”的全球化战略。

但随后蚂蚁发现印度与中国不同，支付宝在中国的成长路径是先有电商再有支付，但印度移动支付的用户主要依靠线下场景导入，电商市场的增长速度远远落后于移动支付，所以这个过程倒了过来。阿里巴巴基于其电商业务的全球化战略，在印度寻找标的，于是选择在Paytm身上下重注。2017年3月，Paytm还成立了新公司Paytm Mall，将电商业务独立，阿里巴巴向新公司注资1.77亿美元。

“蚂蚁的确会考虑阿里在印度、东南亚等国家的发展进度，但不是唯一因素，蚂蚁反而在一些国家进入的更早。” 蚂蚁金服国际电商支付资深总监郏航说，“不过有一点可以确定，如果阿里在这些国家的电商业务有所斩获，蚂蚁肯定会很好的承接。而蚂蚁如果优先发展好支付转账和线下业务，对阿里电商业务的拓展也是支持。”

“对于技术投资，有时候会考虑不同的技术方向，阿里和蚂蚁两边会根据自己的业务支持不同的企业，一定限度的竞争带来的好处大于压力。”纪纲说。

对于创业者而言，拿阿里的钱与蚂蚁的钱还是有一些区别。“因为具体到业务协同，双方是不同的团队在对接，不同业务的支持力度也不一样，还是要看创业者急需什么能力。”一位创业公司CEO说。

蚂蚁如何做投资

蚂蚁一直在摸索既能让业务协同可行，又不干扰公司控制权的入股比例。36氪记者通过Bloomberg、Wind和工商资料等数据分析发现，蚂蚁往往将这一比例控制在15%-20%左右，无论是A轮还是C轮都适用，只要估值在合理范围。不过纪纲对36氪说，“这并不是一个一成不变的比例，蚂蚁也不追求去控盘。”

一方面企业对投资有需求，另一方面是公司治理方面的原因，如果只投5%，可能连董事会席位都没有，而且在业务协同上，大公司里的业务部门也不会对5%的投资有多重视。“太少比例的战投，容易使一项投资实质性地成为小而散的财务投资。”纪纲说。

在“一票否决权”方面，一票否决权包括对公司业务和财务的否决权，以及对后续投资者的一票否决权。前者战投一般较少插足，但后者在竞争激烈的行业中至关重要。例如在对ofo股权的争夺战中，据财新报道，创始人戴威团队之所以能与阿里和滴滴两大股东博弈至今，秘诀来自于创业初期，一位律师在审核投资条款时发现，投资方（当时以VC为主）均有一票否决权，出于公平原则戴威的创始人团队也理应增加一票否决权。而滴滴在后期则花费2700万美元从金沙江合伙人朱啸虎手中购买了ofo的一票否决权。

蚂蚁不追求针对业务、财务的一票否决权，在针对后续投资方的一票否决权方面与大多数玩家类似，但并不是一成不变的。

纪纲说：“在一般条款方面，蚂蚁不会超出普通财务投资人的要求，对于退出时间和回报通常也不会像一般财务投资人要求的那么严格。”

目前，在蚂蚁战略投资的100多家企业中，并购和控股的少于5家。对于部分业务协同特别紧密的“驱动型投资”，蚂蚁会考虑派驻业务人士进入被投公司董事会，蚂蚁战投部还设有专门的投后机构。

“蚂蚁不会对被投项目‘分田地’。如果项目之间有业务冲突，我们会更支持双方自主商量出一个竞合方案。”纪纲说，“以前做投资容易陷入一个误区，一定要在一个赛道中挑出最优质的企业，但今天很多时候已经不是优中选优，而是把一批不错的企业都扶持起来，因为很多行业真的是够宽。”

与腾讯依靠微信流量来判断投资项目类似，蚂蚁也有支付宝的支付数据来协助判断。虽然支付宝的流量相比微信的社交流量要小，但支付宝作为支付工具带动的流量，向各个商业场景的转化较为精准。

在蚂蚁金服战略投资部内部，数十人的团队也各有分工，会划分为支付线、财富线、信用线、技术等等，强调协同且各个条线之间有交叉部分，避免视野出现空档。

“战投部门的第一要务是充当公司的眼睛和耳朵，帮助各个业务线负责人和公司高管去了解市场、探索及判断方向，因为他们更多聚焦在自身业务。”纪纲说，“我不指望同事们第一眼就看上一个很牛的项目，这种好事是小概率事件。大部分情况下看到一个好公司，或看到一批好公司，然后把行业分析清楚，再结合战略或业务策略，判断是否投资。”

前段时间，互联网圈掀起了“腾讯到底有没有梦想”的争论，很多人认为腾讯的投资边界太广，投行思维已经影响到自身产品创新的能力。阿里和腾讯的投资为什么会风格迥异？好的战略投资应该是什么样子？作为阿里系的一股重要力量，蚂蚁金服的投资风格与阿里有何异同？蚂蚁怎么做投资？

36氪专访了蚂蚁金服集团副总裁、战略投资部负责人纪纲，他于2016年1月加入蚂蚁金服，此前在阿里巴巴集团负责战略投资业务。

36氪：蚂蚁金服现在是未上市TMT类公司里估值最高的，2017年对外投资了200亿人民币以上的规模，也是未上市TMT公司里战略投资动作较多的公司，蚂蚁怎么看待战略投资这件事儿？

纪纲：无论是阿里巴巴还是腾讯、 百度 ，他们当年增长到较大估值规模时，投资动作也会相应密集起来。包括滴滴和美团这样规模的公司，手里也都有很多资金，他们的投资也将越来越活跃。对于蚂蚁金服来说，蚂蚁是自身业务很强劲的公司，现金流充裕，包括融资也比较顺利，参考阿里巴巴的发展过程，我们知道战略投资对业务的价值，所以逐渐重视起来。

36氪：阿里、腾讯的资金越来越充裕，也都很重视战投，通过投资生态来扩大优势，其中腾讯做着做着就越来越像一家PE。对于蚂蚁来说，未来会往PE方向发展吗？

纪纲：我觉得我们永远不会走那一步，阿里的投资一直是以战略为导向，比如阿里巴巴在东南亚收购了Lazada，对阿里来说有全球化战略，他是在做一个战略业务而不仅仅是投资，因为阿里要全链条打通，比如支付、供应链、物流，太分散的股权比例会影响战略的协同。在以战略为导向这一点上，蚂蚁与阿里类似。

36氪：阿里在创投圈，给人一种“控制欲”很强的感觉，与腾讯相比，背后的原因是因为两者商业模式不同吗？

纪纲：其实看阿里和腾讯，腾讯更像是一个修路者，他把路修到家家户户门口，每家人怎么去盖房子，不是腾讯的管理范围。但阿里巴巴的核心业务本身是“盖房子的”，盖了一家大商场，让大家在里面开店。既然想在这个商场里开店，那必然需要遵守规则，要风格统一。在商场里面的规则，肯定比简简单单修一条路更多一点，因为商场本身也是大家的。

所以很多东西就会盖在房子里面，从资本角度反应出来就是把项目并购下来。如果不用这种方式，那商场里面可能就搭的乱七八糟。虽然现在这两家公司的生态都非常庞大，但从业务的特性上来说是不一样的。还是以在东南亚投资电商来举例，这扎扎实实就是阿里的业务，阿里的确要做后端的系统、物流、供应链，这些都需要控股下来才能完成，只投10%人家根本不搭理你。所以是因为公司本身业务的特性，导致看起来投资风格不一样。

36氪：蚂蚁的投资是否需要深入生意本身？

纪纲：我们没有必要深入生意本身，只提供好有价值的能力就可以了，我们目前投资的一百多个项目中，并购和控股的少于5家。这几家基本是在蚂蚁“金融+技术”的主航道里，主航道里需要控股。

主航道之外，投资完全是为了连接我们的能力和生态的场景，例如我们在ofo的股权比例是非常低的，只有百分之几。很多行业如果不是竞争关系，我们可以少投甚至不投，但是因为竞争关系我们可能要多投一点。包括我们在海外投的9个当地钱包，单纯从资本上来说,都是小股东。

比如二手车这个行业，我们投了大搜车，大搜车团队的优势在于对二手车行业的理解，我们的优势在于对金融的理解，这两方面拼在一起才能打造出新的产品和服务。至于二手车交易，这完全是大搜车的事情，我们也不想插手，我们提供的是金融能力、支付能力以及科技能力，来便利二手车和新车交易，这是本质的区别。

再比如共享单车，十年前的欧洲和五年前的美国，都有共享单车，但有两个问题一直没法解决，一是有桩，二是使用效率不高。在中国之所以这么成熟，核心就是移动支付技术的出现。所以在全球，我们投资了很多因为当地移动支付发展落后，而还未兴起的行业，这是蚂蚁最想做的。

36氪：我们观察到蚂蚁投资的股权比例，多数在15%-20%附近，蚂蚁喜欢什么样的比例？

纪纲：我们希望一个具备影响力的，但又不会干扰公司控制权的比例，例如15%-20%附近可能比较合适，A轮到C轮都适用，只要估值是合理的，当然这也不是固定的比例，会视具体的情形来决定。我们的思考是，一方面很多公司对资金有要求，另一方面是公司治理的要求，我们大部分项目投完以后，我们希望业务能够有些支持，但如果比例太低，业务的支持也会有限。

36氪：蚂蚁会寻求一票否决权吗？

纪纲：大部分的战略投资都会要求一票否决权，但一票否决权只是一个概念，关键是要看哪个事项上的一票否决权。我们会希望对投后公司的战略方向等发表意见，而对公司的业务、财务，在我们的投资协议里，不会比财务投资人更严格，我们更希望在战略上协助到投资伙伴。

战略投资跟财务投资最大的区别，就是财务投资人会在退出的限定上和退出的时间上比较纠结，但这些不是我们的重点。在跟很多企业交流的时候，我都会想蚂蚁最大的价值是什么？其实就是今天大家在桌上都放一百块钱，但我们还放战略资源和业务资源。

36氪：现在市场上大部分人认为，拿蚂蚁的钱和阿里的钱没有区别，是这样吗？

纪纲：蚂蚁脱胎于阿里，在投资风格上，两者有相同点，也有不同。相同点在于，蚂蚁与阿里一样都是战略优先，极少做纯财务型投资。不同点在于蚂蚁更强调深度“连接”能力，不追求控股。阿里和蚂蚁都各有投委会，两个投委会独立决策，但基于战略协同的需要，沟通和协同又同样紧密。当然，在业务协同和投后方面，是不同的业务团队在对接。

36氪：比如蚂蚁投ofo，大家都默认这是阿里的意志，蚂蚁在投资上到底有多大独立性？

纪纲：简单的说，首先是独立思考，然后是独立决策。两家公司之间有很深的协同，但大家都有独立的投委会。如果是蚂蚁的业务，阿里会尊重蚂蚁这边的意见。如果是双方都有涉及的领域，大家会充分讨论。所以不管是对项目的谈判，还是对投资方向的判断，都是完全独立的。

36氪：在很多项目上，比如Paytm、大搜车，都出现了蚂蚁先领投上一轮，阿里再领投下一轮的情况，或者反过来，为什么会出现这种现象？

纪纲：比如大搜车这个例子，我们是从金融赋能的角度去投的，阿里觉得二手车这个生意，他们需要一个像大搜车这样的竞争力很强的团队，去帮他们布局这个行业，所以他们投了。

Paytm这个例子，我们也是从金融科技的角度投进去，但后来发现，在印度支付足够强可以反带电商的业务发展，阿里一开始觉得钱包这个场景如果发展起来对电商有帮助，所以先跟了一点点，但后来发现钱包成长的非常快，于是继续投。整个判断和决策过程，包括和创业者沟通，都是蚂蚁和阿里独立完成的。

很多时候为什么阿里投一家，蚂蚁投一家，这也起到了避免方向性的miss项目。有时候不同的技术方向，我们希望两边根据自己的业务支持不同的企业，这些竞争带给我们的好处大于压力。

36氪：蚂蚁目前有退出什么项目吗？

纪纲：目前基本没有退出过。阿里也是一样，现在投了超过500个项目，蚂蚁加阿里一共有退出的项目，不超过20个。当然，慢慢的我们需要考虑退出的问题，因为有些公司已经上市，或者战略价值在变化，我们也会考虑适时退出。

36氪：蚂蚁有miss过什么项目吗？或者为了不miss赛道而亏损的投资？

纪纲：miss可能分成两类，一类是已经进到我们雷达里面，但最后没投出去的，这种情况发生的非常少。另一类是在我们雷达之外，没有接触到这个企业，但发现被别人投了。虽然理论上可以在后一轮跟进去，但是要付出更高的代价，这一类项目是有的。

另外即使投资没跟上，可能业务最终也能跟上，只要能达到这个战略目标。战投毕竟不是为了投中一个项目赚十几倍，当然这是好的投资，但可遇不可求。我们经常会想，很多项目成长的这么快，规模已经超过了我们当时想象的业务协同的能力，今天至少投后还没有达到完美的状态。