小米美团之后，同程艺龙也跑进港交所

2018年6月21日，“同程艺龙”向港交所提交了招股文件。最近追着赶着跑步赴港上市的企业如过江之鲫，小米、美团点评，现在是同程艺龙，上市也要追风口。

6月24日，据港媒援引消息人士的话称，该公司计划融资额在10亿美元至15亿美元之间。

“同程艺龙”由原艺龙及同程网络合并而成，2017年联合体收入52.3亿、净利润6.86亿。由于合并今年3月份才刚完成， 招股文件按合并前的情况分表披露，以致个别媒体把只有“原艺龙”数据的“本集团”当成了“同程艺龙”。

2017年，国内旅游人次突破50亿，消费总额4.6万亿元（ 其中在线旅游约1.2万亿元，渗透率25.4% ）。

预计2022年，国内旅游人次和消费总额将分别达75亿人次和和8万亿元（ 其中在线旅游约2.5万亿，渗透率31% ）。

想要对在线旅行的“天花板”有个概念，不妨对照 互联网广告、互联网游戏， 2017年，两者的市场规模分别为2500亿和1500亿。百度、腾讯在互联网广告、互联网游戏领域的市场份额分别为30%和40%。

互联网巨头对在线旅行都十分重视，阿里直接运营飞猪，百度几经周折选择携程为“代言人”。 而同程就是腾讯的携程，是腾讯在OTA领域的京东。

艺龙“城头变幻大王旗”

艺龙成立于1999年5月，2004年10月在纳斯达克上市（ 此时同程刚刚成立半年多 ）。在携程、艺龙、去哪儿网之间爆发“大战”、OTA全行业陷入亏损后，创始人早已离散、由美国大股东Expedia控制的艺龙最先露出败相。

2014年7月11日，虎嗅《猜猜谁来吃晚餐》一文预测“艺龙将被收购”“携程的可能性最大”“Expedia的心理价位在8亿~10亿美元”。

大约一年后的2015年5月22日，Expedia及一致行动人将所持艺龙股票悉数抛出，总对价为6.71亿美元。粗略推算，接盘者携程出价对应的估值正好是10亿美元。

交易完成后，携程持有艺龙38%股权，投票权为48%（ 因持有1663万高投票权股票 ），腾讯持有艺龙股权、投票权分别为14.7%和15%。

并购艺龙改变了OTA竞争的格局，对携程最终“拿下”劲敌去哪儿起到决定性作用。

2015年10月26日，并购艺龙5个月之后，携程从百度获得去哪儿网50%股权，代价是携程25%股权和两个董事席位。详细见虎嗅2015年10月27日文《 携程、去哪儿笑中带泪，百度成最大赢家 》。有意思的是，就在2015年4月1日，虎嗅以愚人节玩笑的形式预言“百度以所持去哪儿股权换取携程股权”。

两宗并购的不同之处在于：百度以携程为OTA领域的“代言人”没有出现在哪儿网股东名单中； 腾讯却对艺龙寄予厚望，伺机增持。

于是，携程对去哪儿进行大刀阔斧地整合，腾讯则牵头组成“艺龙私有化财团”。

2015年8月3日，艺龙董事会宣布接受私有化方案，总对价1.59亿美元，对应估值为6.2亿美元。

艺龙私有化之后，腾讯成为第一大股东，持股比例约为25%，比携程高2个百分点。

携程看似在艺龙估值上“亏”了几亿美元，但并购前携程市值在100亿美元左右，并购艺龙、去哪儿网之后，已稳稳地站上了200亿美元。 “副产品”是携程在保持自主发展的同时，充当了百度在OTA领域的代言人。

“艺起同行”的逻辑

同程成立于2004年3月，当时携程、艺龙如日中天，在线旅行领域比较有利可图的业务被两巨头牢牢把持，后起的同程、途牛、去哪儿看似没有多少机会。于是，三家后起之秀采取了不同的策略——

去哪儿强攻机票预订业务，戴着“细分市场第一”的光环登陆纳斯达克，然后如法炮制杀入酒店预订领域并令在线旅行陷入全行业亏损，最终被携程高价收购。

途牛“吃定”获客成本高、服务链条长的跟团游，“临时抱佛脚”以携程少量投资为背书勉强上市后疯狂烧钱，同时请两位明星做形象代言人、赞助多档综艺节目，却没有收到理想效果，创始团队持股却已少得可怜。在这样的背景下，陈福炜、严海锋、杨嘉宏等核心高管离职，共同的去向是“小黑鱼科技”，头衔都是“联合创始人”。只留下于敦德殿后，颇有“狡兔三窟”的意向。 途牛在未来一两年内被收购的概率不小 。

同程则左突右冲，在酒店预定、机票、景点门票等细分市场“抢到”不可忽视的份额。先后获腾讯、携程、万达战略投资，上市也被提上议事日程，一度瞄准的是“战略新兴板”。

2015年8月5日，艺龙私有化之后第二天，虎嗅文章认为《 艺龙私有化最大的受益者可能是同程 》，理由有二：

一是艺龙、同程业务不够丰富，为用户提供“一站式”服务及获得资本市场认可都有一定困难。这种局面 是在线旅行业的竞争态势决定的 ，同程、艺龙没有实力对携程发起全面进攻只能 根据各自的资源禀赋分别选择景区门票和酒店预订为主攻方向。

事实上，崔广福早已看到艺龙与同程的互补性并努力促成双方的战略合作。2014年4月16日，同程和艺龙在北京举办名为“艺起同行”的发布会，宣布两家联手，共同御敌。携程迫不及待地砸出2.2亿美元拆散“艺起同行”，足以说明对这个组合的忌惮。

二是艺龙、同程的股权结构。携程是艺龙、同程的第二大股东；腾讯是艺龙的第一大股东、同程的第三大股东（ 同程第一大股东是创始团队 ）。对携程、腾讯来讲，“合并同类项”是题中应有之义。

根据业务和资本两种逻辑，得到的结论是“艺龙、同程合则两利、分则两伤”。

两年零四个月之后的2017年12月，同程、艺龙宣布合并，名号为“同程艺龙”。

合并于2018年3月完成，新公司由同程主导，这一点在2015年8月文章中已经预见。因为人无头不走、鸟无头不飞，不论腾讯、携程还是未来资本市场的投资人，都希望看到由灵魂人物率领坚强核心团队管理的公司。艺龙的几位创始人早已淡出，同程创始团队则一直团结在吴志祥周围。所以，合并后的新公司将由同程主导。

吴志祥率领 不占天时、地利优势的同程，周旋于携程、腾讯、万达等巨头之间，一次次地实现利益最大化，与金正恩有颇为相似。 “外交能力”是考量同程前景的重要因素。

吴志祥出身于阿里 （工号 176）， 是早期“中供铁军”的一员。他对媒体说：“公司起初的模式完全是按照阿里巴巴在运作。”

同程艺龙估值范围100亿~150亿美元

2017年3月，与艺龙宣布合并前9个月，同程将旗下业务分为“同程线上业务”和“同程线下业务”两部分。线上业务装入“同程网络”，主要包括酒店、机票预订及配套增值服务；线下业务装入“同程控股”，主要包括跟团游、景点门票、金融服务及线下旅行社的运营（ 注：腾讯、携程亦为“同程控股”主要股东 ）。

与艺龙合并的是 “同程网络”，新公司不包括“同程控股”。由于2018年3月刚刚正式合并，招股文件将原艺龙业务（ 称为“本集团” ）与“同程线上业务”截至2017年末的业务分表单独披露。

2017年，“原艺龙”和“同程线上”营收分别为25.2亿和27.1亿，合计52.3亿，同比增加43.6%。同程艺龙总营收相当于携程的19.5%，增速比携程高4个百分点。

近三年，同程艺龙的毛利润率改善十分明显。2015年营收相当于携程的14.7%，毛利润仅为携程的4.2%。2017年，同程艺龙毛利润达到携程的16.1%，毛利润率与携程的差距正在缩小。

尽管原艺龙与同程线上营收、毛利润基本相同，但在费用控制方面同程遥遥领先（ 这或许是基因决定的 ）。2017年，同程线上产品、市场、行政三项费用合计13.2亿，占营收的49%。原艺龙三项费用合计17.1亿，占营收的68%。2016年艺龙三项费用占营收的150%，相对而言艺龙的进步更大。

假如在香港主板能够获得与携程相同的市销率（ PS )，同程艺龙市值约50亿美元。但在线旅行是万亿级市场（ 比阅文的在线阅读大一个数量级 ）， 同程艺龙填补了香港主板在这个领域的空白，又有腾讯“投钱给流量”。阅文集团股价回落后，最新市值为86亿美元，同程艺龙市值应在100亿~150亿美元。

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